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Luís Nassif: O "espetáculo do desenvolvimento"
LUÍS NASSIFColunista da Folha de S.Paulo
Especialmente a partir do plano Real, na era Fernando Henrique Cardoso-Pedro Malan, a economia brasileira tornou-se prisioneira do crescimento baixo. Em todo esse período, a teoria econômica dominante vendeu um peixe que jamais entregou. A idéia central era a da abertura cambial completa, sem nenhum empecilho ao livre trânsito de capitais. A abertura proporcionaria o seguinte movimento:
1. Em um primeiro momento, entrariam capitais especulativos, como se fossem batedores testando o terreno das novas economias.
2. À medida que a segurança fosse sendo testada, entrariam os capitais de médio prazo.
3. Consolidados os dois primeiros movimentos, o risco país diminuiria, as taxas de juros cairiam e viria capital de investimento abundante, trazendo o "espetáculo do desenvolvimento".
Nada disso ocorreu no período. A economia se viu prisioneira de crises cambiais sucessivas, que a submeteram a processos de stop-and-go, abortando planos de investimento das empresas, reduzindo o mercado interno e adiando indefinidamente o tal "espetáculo do desenvolvimento".
Nove anos depois, mesmo com nenhuma das promessas cumpridas, o modelo continua hegemônico, sendo implementado mecanicamente, a economia permanece parada, exposta a crises cambiais periódicas provocadas por qualquer solavanco da economia internacional ou da política interna.
Vamos explicar didaticamente os furos que estão por trás desse modelo para tentar comprovar que, sem a mudança do modelo, jamais se chegará ao desenvolvimento. O país perdeu oito anos e poderá perder mais quatro anos se nada for feito.
Há uma premissa a ser comprovada e uma tese a ser proposta:
A PREMISSA ao contrário do que diz o senso comum do mercado, capitais de investimento são incompatíveis com capitais voláteis.
A PROPOSTA para romper o círculo vicioso da crise, há a necessidade premente de garantir superávits comerciais robustos, que cortem definitivamente a dependência da economia brasileira de capitais voláteis.
O que atrai os investidores externos
Há enormes dúvidas sobre se o investimento externo, por si, será capaz de alavancar o crescimento da economia. Muitos estudiosos sustentam que não existem exemplos de países que tenham conseguido crescer sem um forte suporte da poupança interna.
Mas deixemos esse tema para outra discussão. Que condições deve ter uma economia para atrair o interesse do investimento externo?
Grosso modo, os fatores podem ser resumidos no quadro abaixo:
1. Estabilidade cambial
Trata-se de ponto central. O investimento externo é em dólares. O retorno (os lucros e dividendos remetidos à matriz) também é em dólares. O investidor investe em dólares, mas a receita é em reais. Para remeter o lucro para a matriz, os reais precisam ser convertidos em dólares. Se ocorre desvalorização cambial, para um mesmo lucro em reais haverá menos dólares a serem remetidos. Se o dólar estava a R$ 2,30 e salta para R$ 3,40, por exemplo, para cada R$ 1 milhão de lucros da empresa, haverá uma redução de US$ 435 mil para US$ 294 mil na hora de converter em dólares.
Importante: o que interessa ao investidor externo não é o nível do dólar no momento em que o investimento é feito, mas se esse nível vai se manter ou não. Suponha um investimento direto em dólares no qual o investidor pretenda uma remuneração de 10% ao ano. A operação em reais permite essa rentabilidade. Na hora de converter em dólares, a rentabilidade em dólares dependerá da diferença de cotação em relação ao momento do investimento. Suponha o caso em que a operação em reais rendeu 10% ao ano.
Confira a tabela:
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Situação 1: o investidor investiu a R$ 2,30 e a remessa de lucros foi com o dólar a R$ 2,30. A rentabilidade foi de 10%.
Situação 2: o investidor investiu a R$ 2,30 mas a remessa foi com o dólar a R$ 3,40. A rentabilidade sobre o investimento, em dólares, cai para 7% --ou 30% de redução.
Situação 3: o investidor investiu a R$ 3,40 e a remessa de lucros foi a R$ 3,40. A rentabilidade se manteve nos mesmos 10%.
Situação 4: o investidor investiu a R$ 3,40 e a remessa de lucros foi a R$ 2,30. Nesse caso a rentabilidade, em dólares, foi de 15%, ou 50% a mais.
O investimento direto não é especulativo, como o capital volátil. O investidor quer segurança no seu negócio. Então, o quadro ideal é aquele em que o dólar de conversão dos lucros seja o mesmo da conversão do investimento, esteja o dólar em R$ 2,30 ou R$ 3,40.
2. Manutenção de contratos
O contrato é relevante no caso de investimentos em áreas de concessão e serviço público. Nessas áreas os investimentos são de longo prazo, e a taxa de retorno é baixa, desde que o risco seja pequeno.
Na época das privatizações, uma das maneiras de minimizar os riscos cambiais consistia em indexar os contratos de longo prazo a indexadores que, de alguma forma, acompanhassem as desvalorizações. Foi o caso do IGP-M ou IGP-DI, índices de preços mistos bastante sensíveis às desvalorizações cambiais.
Há dois fatores que podem levar ao rompimento de contratos. De um lado, decisões populistas, como reversão de privatizações. De outro, reajustes elevados, de alguma maneira, aumentem as tarifas em ritmo incompatível com o do poder aquisitivo dos consumidores.
3. Crescimento
Para investir em um país periférico, os investidores estrangeiros precisam de perspectivas de rentabilidade maiores do que os investimentos em seu próprio país. E essas condições são dadas pelas perspectivas de crescimento da economia como um todo, e de seu setor em particular.
Um ambiente econômico de crescimento pressupõe taxas de juros internas em linha com as taxas internacionais, tributação adequada para preservar a rentabilidade das empresas, e investimentos em infra-estrutura.
Investimento e volatilidade cambial
Vamos conferir, agora, os efeitos da desvalorização cambial sobre os investimentos externos.
O câmbio volátil, ao se desvalorizar, provoca efeito imediato sobre os resultados dos investimentos externos diretos ao reduzir o valor da receita a ser remetida, em dólares. É a primeira perda do investidor direto com a volatilidade cambial.
O segundo efeito é sobre a inflação. A única ferramenta que o país dispõe para combater a inflação é a política monetária (de juros) do Banco Central. A desvalorização cambial provoca uma elevação em três níveis de preços, mas o BC consegue atuar sobre apenas um deles: os preços livres.
a. Contratos indexados
Em geral, são os contratos de concessão amarrados a um indexador, tipo IGP-M ou IGP-DI ou mesmo IPCA. Aumenta a inflação automaticamente aumenta o tamanho do reajuste. É o chamado fenômeno da inflação inercial. Em função de a economia brasileira estar sujeita a desvalorizações cambiais (como resultado da valorização do real no segundo governo FHC, inevitável em função dos erros do primeiro governo), os contratos de concessão foram amarrados a indexadores que refletissem mais de perto as futuras desvalorizações do câmbio.
Só que os reajustes de tarifas necessitam guardar relação com o poder aquisitivo da população. Quando ocorre uma desvalorização cambial, os reajustes explodem, junto com o dólar, e ocorre um descolamento do reajuste com poder aquisitivo da população. Quanto maior esse desequilíbrio, mais a instabilidade contratual, com pressões da opinião pública e do governo para mudar os termos do contrato.A instabilidade cambial afeta o segundo fator de atração de investimentos externos: a estabilidade dos contratos.
b. Preços dos comercializáveis
Por tal, se entendam aqueles produtos que têm as cotações fixadas internacionalmente em dólares. Podem ser produtos importados ou produtos exportáveis. Aumentou o dólar, aumenta o preço desse produto, independentemente da intensidade da política monetária.
c. Preços livres
São os demais preços da economia, sujeitos à lei da oferta e da procura. Quando a inflação aumenta, o BC aumenta os juros provocando uma redução na atividade econômica. Com juros altos, as empresas investem menos, o consumidor compra menos, ocorre um aumento no desemprego, queda da renda, e a atividade econômica se retrai.
Por conseguir atuar apenas sobre os preços livres, a dose de política monetária é tripla. Como a inflação é uma média de todos os reajustes de preços da economia, a queda nos preços livres tem que ser de tal magnitude que compense as elevações nos contratos e no preço dos comercializáveis. Portanto, a dose de juros é bem maior do que em economias estabilizadas e não indexadas.
Há dois efeitos diretos desse aumento de juros. Em uma ponta, há a redução da atividade econômica que, por sua vez, provoca uma queda na arrecadação tributária. Na outra, há um aumento dos serviços (os juros) da dívida pública.
O aumento da dívida pública exige, como contrapartida, um aumento do superávit fiscal, permitindo quitar os juros para impedir aumento maior da dívida. Se a dívida cresce, como proporção do PIB, ocorre um aumento do risco Brasil, exigindo juros maiores para atrair compradores de títulos públicos.
A necessidade de superávit fiscal maior traz, por sua vez, duas conseqüências: do lado da receita exige a criação de mais impostos; do lado da despesa impõe cortes nos investimentos públicos.
Os efeitos combinados desses dois movimentos são mais redução do crescimento e menos investimentos em infra-estrutura --afetando mais duas pré-condições necessárias para criar o clima de desenvolvimento capaz de atrair o investimento externo
Como se pode perceber, a volatilidade cambial, ao sujeitar a economia a desvalorizações no câmbio, compromete todas as pré-condições necessárias para o crescimento e para a atração de investimento externo, ou seja:
- desvalorização cambial, afetando as remessas de lucros;
- redução do crescimento;
- redução dos investimentos em infra-estrutura;
- instabilidade contratual por conta da indexação dos contratos.
Portanto, o grande desafio da economia brasileira é como fugir da instabilidade cambial.
O moto contínuo da crise cambial
A apreciação do real, no início do Plano Real, trouxe de volta o fantasma da vulnerabilidade externa. Até então, o país acumulava superávits comerciais crescentes. A valorização do real liquidou com os superávits comerciais e tornou amplamente negativo o balanço de pagamentos.
Essa situação de câmbio em desequilíbrio levou à ida do país ao FMI em 1998 e, alguns meses depois, à implosão da política cambial regulada da era Gustavo Franco, e sua substituição pelo sistema de "metas inflacionárias" da gestão Armínio Franco.
Em ambos os casos, apostava-se que a estabilidade cambial seria decorrência da consolidação dos fundamentos da economia. Ou seja, a volatilidade cambial não seria intrínseca ao modelo de câmbio livre e vulnerabilidade ao capital de curto prazo, mas decorrência das incertezas sobre os fundamentos da economia.
Essa crença levou, nos últimos anos, a um profundo ajuste fiscal, com enorme aumento da carga de impostos e corte de investimentos públicos, manutenção de taxas de juros extraordinariamente elevadas e a economia patinando sem conseguir sair do lugar. Nem assim o país tem escapado de crises cíclicas, como as do ano passado, quando foi mais uma vez obrigado a recorrer ao FMI para fechar suas contas.
Ano após ano, é adiada a promessa de que, no final do túnel, virá a luz, que o sacrifício continuado será compensado com o espetáculo do crescimento, à medida em que caia o "risco Brasil", aumente o valor dos títulos da dívida pública, o financiamento externo fique mais barato e o investimento direto retorne ao país.
Afinal, o que estaria ocorrendo de errado com esse modelo?
No organograma você tem um esquema simplificado do funcionamento da política econômica nos últimos quatro anos e meio.
1. A vulnerabilidade externa torna o país dependente de capital volátil.
2. A cada crise interna ou externa esse capital sai bruscamente do país provocando uma desvalorização abrupta do câmbio.
3. A desvalorização cambial provoca dois fenômenos simultâneos. De um lado, aumenta a inflação, exigindo taxas de juros mais elevadas para conter a alta de preços. De outro lado, estimula as exportações, inibe as importações, gerando mudanças positivas no saldo comercial.
4. Taxas de juros atraentes, de um lado, redução da vulnerabilidade cambial (através do aumento do saldo comercial) de outro, atraem de novo o capital volátil de curto prazo.
5. A entrada do capital volátil provoca uma valorização do real, pelo aumento da oferta de dólares. Essa valorização expulsa parte dos dólares que entram através das exportações. E o país fica novamente dependente de capital volátil.
6. Mas o BC confia que, ao não interferir no livre fluxo de capitais, ampliar o superávit fiscal e comprometer-se em "matar e esquartejar" a inflação, consolida os fundamentos necessários para que esse capital de curto prazo se estabilize, reduzindo a sua volatilidade e criando as condições para a entrada futura do capital de investimento. Repare que, nesse modelo, pelo menos um dos fundamentos é prejudicado: o da vulnerabilidade externa.
O ponto central de discussão é até que ponto o capital volátil responde racionalmente à melhoria dos fundamentos da economia. Até que ponto será possível atender às expectativas do capital volátil sem que, sempre no meio do caminho apareça a pedra de uma nova crise cambial jogando fora todo o esforço do período anterior.
O "caro" e o "barato"
Na semana passada escrevi uma coluna mostrando a lógica que rege os fluxos de capital volátil. Por definição, capital volátil é o que procura economias voláteis. São capitais que querem arriscar em ativos de maior risco, para compensar a queda de rentabilidade e a ausência de volatilidade nas economias centrais. A lógica desses capitais é correr risco e tentar ganhar na alta e na baixa dos ativos.
Como tal, eles tratam os investimentos em economias emergentes como ativos financeiros. Não se trata se saber se uma determinada economia está boa ou não, mas se está barata ou cara. Estando "barata", o capital entra investindo, tentando se antecipar a outros capitais que virão atrás, ajudando a valorizar os ativos.
À medida que a economia passa a depender mais pesadamente desses capitais, a análise de risco de cada investidor não são os fundamentos da economia em si, mas o comportamento de outros especuladores. Sabem eles que, em caso de corrida, quem sair por último morre com o "mico" na mão.
Portanto, a volatilidade cambial é intrínseca a esse modelo. Enquanto perdurar, o país não conseguirá romper o ciclo da crise cambial -> desvalorização -> juros altos e recessão -> nova apreciação cambial -> nova crise cambial.
Daí a se pensar seriamente na mudança do modelo cambial, da forma proposta por economistas seniores, como Yoshiaki Nakano. Em vez do modelo atual, de câmbio apreciado e juros altos, um novo modelo, com câmbio desvalorizado, superávits comerciais robustos e juros baixos.
Medidas
1. Controle da inflação com taxas de juros elevadas. Pressão sobre a dívida interna.
2. Superávits fiscais, visando compensar a pressão sobre a dívida.
3. Livre flutuação do câmbio.
Resultados
1. Redução do risco Brasil e do custo dos financiamentos externos.
2. Retomada dos financiamentos de curto prazo.
3. Na seqüência, retomada dos financiamentos de médio prazo.
4. Criação do clima propício aos investimentos externos.
A política de "metas inflacionárias"
1. Sincronização de expectativas através de modelo macro-econômico.
2. Correlação entre inflação e taxa de juros Selic.
3. Aumenta inflação, sobre a taxa. Cai a atividade econômica, ocorre uma atração de capital volátil que aprecia o câmbio. A combinação de queda na atividade interna e apreciação do câmbio reduzem o ritmo da inflação, fazendo convergir para a meta proposta.
Disfuncionalidade básica: volatilidade cambial
1. Mercado externo estreito, com o câmbio suscetível a movimentos de entrada e saída de dólares.
2. Em momentos de crise, o capital volátil sai do país, e o dólar explode. Como resultado, a inflação aumenta.
3. Ocorre um aumento do risco Brasil e uma queda nos preços dos C-Bonds.
4. O BC é obrigado a aumentar os juros para conservar os capitais.e segurar os preços internos.
5. O aumento dos juros pressiona as dívidas interna e externa obrigando a um esforço fiscal adicional.
6. A soma dessas ações produz um efeito recessivo.
Conseqüências para o clima de investimentos
1. Há frustração do clima de crescimento.
2. O investidor perde dinheiro com a desvalorização cambial.
3. Há um aumento da tributação para fazer frente ao aumento do endividamento interno, por conta dos juros.
