Os investidores em papéis de países emergentes de um dos maiores bancos americanos venderam títulos brasileiros, em abril, num volume só comparável ao de maio do ano passado, quando o mercado estava em pânico com a Argentina. Boa parte preferiu ficar com dinheiro na mão: o volume de "cash" foi o maior desde outubro do ano passado.
Esse é um retrato do que vem acontecendo nas últimas seis semanas e preocupando o governo brasileiro. Houve uma maior aversão a risco, em geral, e ao Brasil, em particular.
Paulo Leme, diretor da Goldman Sachs em Nova York, calcula que os prêmios de risco subiram de 100 a 150 pontos de porcentagem neste período. Isso inclui os países emergentes mas também papéis de maior risco e maior retorno ("high yield") nos Estados Unidos. O prêmio brasileiro subiu cerca de 200 pontos desde meados de março. Portanto, algo entre a metade e três quartos da subida refletiu apenas uma menor vontade dos investidores em correr riscos.
Uma razão para essa aversão foram os prejuízos cavalares, nos Estados Unidos, em setores como o de telecomunicações. Leme estima que a perda de valor das empresas do setor, neste ano, deva chegar a US$ 1 trilhão. A World Com, dona da Embratel, que chegou a valer US$ 163 bilhões, hoje vale US$ 5 bilhões. Além disso, alguns indicadores da economia americana ficaram aquém das expectativas. Em relação à América Latina, certamente a situação da Argentina e a da Venezuela não ajudaram.
O Brasil teve uma penalização adicional por várias razões. O mercado estava otimista demais com o Brasil no primeiro trimestre e muitos investidores estavam com posições acima do tamanho relativo do mercado brasileiro (uns 25% da carteira de emergentes). Fundos dedicados, fundos mais especulativos ("hedge funds") e posições próprias de tesouraria de bancos de investimento acabaram vendendo títulos da dívida brasileira para realizar lucros.
Além do menor apetite por riscos, aumentou a incerteza em relação ao resultado das eleições no Brasil e pioraram alguns indicadores econômicos. As exportações estão em queda, a inflação tem dificultado a redução dos juros, a economia cresce mais lentamente do que se esperava, os resultados fiscais não repetiram a folga dos últimos quatro anos.
Leme acha que muitos clientes de papéis brasileiros estão menos pessimistas sobre as eleições do que os investidores aqui. Entre muitos investidores externos, diz, a aposta é que o candidato tucano, José Serra, tem mais de 60% de chances de ganhar. Portanto, se o pessimismo daqui se confirmar, poderá haver uma rodada adicional de queda de preços, aumento do risco-Brasil e pressão sobre o câmbio (ele acha que, no pior cenário, poderia chegar a R$ 2,70 ou R$ 2,80 por dólar até setembro).
O problema é que, quando as coisas pioram no Brasil, o mercado ressuscita o velho fantasma do tamanho da dívida pública. O que a vice-diretora-gerente do FMI, Anne Krueger, disse no Conselho das Américas, na terça-feira, reflete as dúvidas gerais: a dívida brasileira é "maior do que o desejável", embora não represente um "problema imediato".
O que ela quis dizer se explica pelas projeções feitas pelo FMI sobre a dinâmica da dívida brasileira. Quem teve acesso às contas diz que o fundo projeta um crescimento de 2% da economia neste ano. Supondo um crescimento de 3% nos próximos anos, se o governo conseguir repetir um superávit primário (receita menos despesas, exceto juros) de 3,5% do PIB, será possível estabilizar o tamanho da dívida. Mudanças na projeção de um ponto percentual nos juros e no crescimento não seriam desastrosas. Ou seja, a dívida é grande, mas não é um problema imediato.
Mas pode se transformar num problema de curto prazo se o mercado desconfiar que o futuro presidente não vai estar disposto a produzir um superávit primário de 3,5% do PIB. Alguns candidatos já disseram que não querem fazê-lo e esperam contornar o problema renegociando, voluntariamente, os termos da dívida ou apostando numa queda mais forte dos juros. E o que acham os bancos?
O JP Morgan publicou em março um trabalho sobre a dinâmica da dívida brasileira feito por Drausio Giacomelli. Ele chama a atenção para a dívida bruta brasileira, de 73% do PIB (72,6% em março). Calcula em mais 10% do PIB "esqueletos" fiscais que ainda serão incorporados nessa dívida. Portanto, trabalha com uma dívida total do país de 83% do PIB, muito alta se comparada a qualquer outro país (os países da União Européia fixaram um teto de 60% do PIB para a dívida bruta). A dívida líquida brasileira, de 54,5% do PIB, é igualmente elevada.
Nas projeções de Giacomelli, um superávit primário de 3,5% do PIB seria suficiente apenas para estabilizar a dívida. Se o país quisesse reduzi-la, o que seria aconselhável, teria que fazer um esforço fiscal ainda maior. Obviamente, é uma situação desconfortável. Qualquer sombra de dúvida sobre a consistência fiscal, ou macroeconômica, do futuro do país pode trazer dúvidas sobre sua capacidade de continuar honrando a dívida.
O JP Morgan/Chase é, de longe, o banco que tem mais clientes com aplicações em títulos da dívida brasileira. O segundo maior é o Citi e o terceiro é o Deutsche. O Morgan foi cuidadoso na análise, mas a dúvida implícita está lá. O Deutsche, pelo que se sabe, também compartilha dúvidas sobre o Brasil, em parte pelos riscos na dinâmica da dívida.
O verdadeiro receio de Brasília não são movimentos cíclicos de mercado, como o das últimas semanas, que podem ser desfeitos por um par de boas notícias. O temor é que haja um refluxo mais prolongado na liquidez externa para o Brasil, o que pressionaria o câmbio e os juros, elevaria de imediato a dívida e poderia reavivar dúvidas que já existem, entre alguns bancos e investidores, sobre a sustentabilidade da dívida. Promessas da atual administração não são suficientes para sanar essas dúvidas.

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