Se algo há fora de lugar, não é o câmbio, mas algumas idéias defendidas contra todas as evidências

É PRATICAMENTE impossível ler certos textos sem se deparar com a expressão "câmbio fora do lugar" ou algo equivalente, usualmente acompanhada por uma historinha sobre a taxa de juros levar à apreciação "xxx" do câmbio (o leitor fica livre para preencher o "xxx" com "criminosa", "irresponsável", "leviana" ou qualquer outro adjetivo habitualmente utilizado).
Já tive oportunidade de examinar as dificuldades que membros dessa escola enfrentam em explicar por que o câmbio seguiu se apreciando com a diferença entre os juros domésticos e externos se estreitando a cada mês, mas hoje quero abordar a noção do "câmbio fora de lugar".
Uma das formas de olhar o problema consiste em acompanhar a evolução da taxa de câmbio ao longo dos anos ajustando-a pela diferença entre a inflação doméstica e a internacional. O melhor trabalho que conheço a esse respeito é o acompanhamento do Departamento Econômico do BC, que faz uma ponderação cuidadosa das diversas taxas de câmbio de acordo com o volume de comércio dos diferentes países com o Brasil. De acordo com esses dados, a taxa real de câmbio em janeiro deste ano estaria 1,7% abaixo da média observada desde janeiro de 1988, o que, convenhamos, não parece ser nenhum desastre.
Isso dito, resultados com base nessa abordagem são muito menos robustos do que gostaríamos. Escolhas diferentes das medidas de inflação (preços no atacado ou ao consumidor) ou de período amostral levam a resultados distintos. A própria escolha da média do período como referência não é isenta de problemas, a começar porque, mesmo com um número bastante elevado de observações mensais, não há como ter certeza de que a taxa de câmbio é uma variável que retorna à média (acredito que sim, mas os testes estatísticos são inconclusivos).
Nessa situação o melhor é voltar à teoria econômica em busca de pistas que dêem sentido aos dados, e, de fato, ela nos oferece um modelo que identifica duas condições de equilíbrio expressas em razão da taxa real de câmbio e da demanda doméstica (consumo, investimento e gastos do governo). A primeira condição é o equilíbrio externo, ou seja, a manutenção de certo saldo na conta corrente que seja visto como sustentável ao longo dos anos.
A segunda se refere ao equilíbrio doméstico, que pode ser interpretado como uma condição acerca da evolução das taxas de inflação dos produtos que não podem ser comercializados internacionalmente, tipicamente serviços (escola, aluguel, cinema, manicure). Se a taxa de inflação desses produtos estiver crescendo, é sinal de excesso de demanda nesse mercado; se caindo, excesso de oferta. Em equilíbrio geral, portanto, a inflação dos não-comercializáveis é estável e o país gera um saldo em conta corrente percebido como sustentável.
Caso, porém, a taxa de câmbio esteja "fora do lugar", alguma dessas condições (ou ambas) não poderá ser atendida. Em particular, deveríamos observar uma piora nas condições do balanço de pagamentos ou uma queda acelerada das taxas de inflação de produtos não comercializáveis internacionalmente, ou ainda uma combinação desses dois fenômenos. O que dizem os dados?
No que se refere ao balanço de pagamentos, não apenas o país registra expressivo saldo na balança comercial, que se traduz em superávit próximo a US$ 14 bilhões na conta corrente, como também as expectativas coletadas pelo BC acerca do saldo da balança para 2007 (média superior a US$ 40 bilhões) sugerem manutenção daquele superávit em mais de 1% do PIB.
Esse superávit, porém, poderia resultar de uma demanda doméstica muito fraca, que reprimisse as importações e forçasse certos setores a exportar mais por falta de mercado. Só que a demanda doméstica tem crescido bem (4% no ano passado), acima de sua média desde 1993 (2,4%), sugerindo mais força que se imagina, e deve crescer ainda mais neste ano. Consistente com isso, a inflação de não-comercializáveis tem oscilado desde meados de 2006 ao redor de 4%.
Assim, a combinação de superávits expressivos em conta corrente com demanda doméstica se expandindo vigorosamente não sugere nada de fundamentalmente errado com a taxa de câmbio. Se algo há fora de lugar, não é o câmbio, mas algumas idéias defendidas contra todas as evidências.