Para além dos sinais cada vez mais claros de que o que vinha sendo celebrado como uma pujante retomada da economia brasileira era na verdade o retorno à velha era da estagnação da renda per capita e anemia do mercado de trabalho que marcou os anos 1990, o ciclo de redução da taxa de juros básica da economia teve de ser interrompido diante da reversão dos fluxos de capitais nos mercados financeiros internacionais.

As expectativas de elevação da taxa de juros americana não estão afetando apenas o real. O peso argentino, a lira turca, o rand sul-africano, a rupia indiana, a rupia indonésia e diversas outras moedas de economias ditas emergentes desvalorizaram-se rapidamente na última semana, precipitando diferentes tipos de reação por parte dos bancos centrais.

Os países com altos níveis de dívida soberana denominada em dólar estão tendo razões ainda maiores para se preocupar. No caso do Brasil, o nível de reservas internacionais muito superior ao da pequena parcela da dívida pública indexada à taxa de câmbio tira do horizonte o risco de uma crise cambial como a de 1999.

Mas isso não impediu o Banco Central de tentar frear a desvalorização rápida da moeda e seu impacto inflacionário, deixando mais uma vez transparecer a forma não convencional com que conduz a política monetária. Apesar da atividade econômica mais fraca do que o previsto, contrariou as expectativas do mercado e manteve a taxa Selic na mais recente reunião do Copom. Além disso, vem realizando vultosas operações de swap cambial, o que deverá prejudicar a dinâmica da dívida pública em breve.

Em tese, no regime de metas de inflação, o único instrumento para o controle de preços 
—independentemente da natureza do processo inflacionário— é a taxa de juros. 

Esse instrumento, segundo as teorias convencionais, deve atuar por meio do controle da demanda agregada. Em outras palavras, a ideia é que, quando as previsões são de aumento da inflação, o Banco Central deve subir os juros, desestimulando o consumo das famílias, o investimento das empresas e as exportações líquidas, desaquecendo assim a economia.

Com os canais convencionais de transmissão para o nível de atividade econômica sem funcionar tão bem quanto previsto nos manuais, o Banco Central continuou utilizando a apreciação do real para ancorar os preços mesmo após a adoção do regime de metas de inflação, em 1999. A elevação dos juros e os swaps são usados para evitar desvalorizações bruscas do real e controlar assim o repasse dos custos maiores com produtos importados para outros preços da economia.

Quando os mercados financeiros globais ajudam, regra geral, a inflação fica dentro da meta e a taxa de juros cai. Já quando há saídas de capitais especulativos do país, o real se desvaloriza, a inflação sobe e os juros também.

Mas o que fazer, além de manter reservas internacionais, para tornar o Brasil menos vulnerável a tais choques externos? Os estudos do economista Pedro Rossi apresentados no livro “Taxa de Câmbio e Política Cambial no Brasil” apontam para a necessidade de regular o mercado de derivativos e implementar controles simétricos sobre a compra e a venda de contratos futuros de dólar para reduzir a volatilidade nos fluxos especulativos de capital. 

Como alertei em coluna publicada em 28/12/2017, mudanças desse tipo devem ser feitas em meio a um contexto internacional favorável, de forte entrada de capitais, e não em meio a uma saída de capitais como a que veríamos em 2018. Água mole em pedra dura.