Após se aproximar de sua máxima histórica, o dólar fechou em leve queda na última quarta-feira (29), a R$ 4,11. Em meio à reversão dos fluxos financeiros internacionais, a desvalorização acumulada do real já é de 24,27% no ano.

Apesar do desemprego elevado, do baixo crescimento dos salários e da inflação próxima ao piso da meta, analistas já preveem uma elevação da taxa de juros básica pelo BC para evitar uma perda de valor ainda maior da moeda nacional.

A medida, que pode ajudar a deter a saída de capitais especulativos, ajudaria a conter os efeitos da alta do dólar sobre a inflação e a dívida em moeda estrangeira do setor privado. O problema é que os juros mais altos também servem para tornar a recuperação da economia brasileira ainda mais lenta.

Além de pôr em xeque a hipótese de que a aprovação da PEC do teto de gastos em 2016 e a maior credibilidade da equipe econômica é que seriam responsáveis pela queda de patamar na taxa de juros e a valorização do real, o episódio traz à tona discussões mais profundas sobre o (não) funcionamento do regime de metas de inflação.

Na prática, desde seu estabelecimento em 1999, a inflação só ficou dentro da meta e os juros só caíram quando o cenário externo ajudou. Quando os movimentos nos mercados financeiros mundiais foram no sentido de trazer capitais especulativos para o país, o dólar se manteve baixo, contribuindo para ancorar a inflação. Quando houve saída de capitais, o dólar subiu e a inflação acelerou, quase sempre ultrapassando o teto da meta.

O problema é que a maior parte desses movimentos não se deve à política econômica doméstica, e sim a ações no centro do capitalismo financeiro mundial sob as quais não temos nenhum controle.

No artigo de 2015 intitulado "Dilemma not Trilemma: the global financial cycle and monetary policy independence", Hélène Rey, da London Business School, mostrou como a taxa de juros básica fixada pelo banco central americano determina boa parte dos ciclos financeiros globais, restringindo a autonomia da política monetária de cada país.

A autora concluiu que, ao contrário do postulado na hipótese conhecida nos manuais de macroeconomia como trilema da política econômica que estabelece que a política monetária só é independente em meio à mobilidade de capitais caso a taxa de câmbio seja flutuante, os ciclos financeiros globais fazem com que os bancos centrais na periferia não tenham autonomia para fixar a taxa de juros doméstica, independentemente do regime de câmbio implementado.

Nesse caso, como aponta Rey, o ganho de autonomia para a política monetária dependeria de algum tipo de controle sobre os fluxos de capitais para dentro e/ou para fora do país.

Na ausência de tais controles, o que tem nos salvado e evitado uma alta ainda maior dos juros —ou o surgimento de uma crise cambial como a de 1999— é o alto volume de reservas internacionais acumulado nos anos 2000, bem como o baixíssimo percentual de dívida pública denominada em moeda estrangeira.

Países com situação muito menos confortável de reservas e dívida externa, como Argentina e Turquia, têm sofrido ainda mais os impactos desta fase do ciclo financeiro global. No último mês, enquanto o real perdeu 10,64% de seu valor frente ao dólar, a desvalorização do peso argentino chegou a 24,12%, e a da lira turca, a 33,06%.

Em meio a tais evidências, o uso de reservas internacionais para pagamento de dívida pública interna ou realização de investimentos públicos em moeda doméstica, tal qual proposto por candidatos da centro-esquerda, não parece uma boa ideia.