Há uma piada antiga que diz que FMI não significa Fundo Monetário Internacional, mas sim "it's mostly fiscal" [é principalmente fiscal, em português]. Esse epíteto pareceu menos apropriado com frequência por um tempo.
Claro, o fundo continuou a reclamar sobre a falta de controle fiscal em países em crise, como Grécia ou Argentina. Mas, em sua vigilância mais ampla, tem sido relativamente relaxado em relação à política fiscal desde a crise financeira de 2008.
No entanto, esse era o mundo de "juros baixos por muito tempo" ou até mesmo "mais baixos por mais tempo". Este não é mais o mundo em que vivemos. O fundo mudou devidamente. Gita Gopinath, primeira vice-diretora-gerente do FMI, soou o alarme, pedindo "um foco renovado na política fiscal e, com isso, uma redefinição do pensamento sobre política fiscal". O FMI voltou a ser "principalmente fiscal".
É inquestionável que a dívida pública atingiu níveis elevados em comparação com os padrões anteriores. Uma atualização de um gráfico do FMI publicado em 2020 mostra a relação entre a dívida pública e o PIB dos países de alta renda em 112% em 2023, abaixo do pico recente de 124% em 2020. Este último igualou o pico anterior alcançado em 1946.
O que torna isso ainda mais notável é que o pico anterior ocorreu após a Segunda Guerra Mundial, enquanto este último pico ocorreu em tempos de paz. Além disso, a relação para economias emergentes atingiu 69% do PIB, um recorde para esses países.
Então, um desastre da dívida pública estaria se aproximando? Se sim, haverá inadimplência, inflação, repressão financeira (tentativas forçadas de manter a dívida barata) ou uma combinação dos três? Se nenhum desses cenários acontecer, o que deve ser feito?
Olivier Blanchard, ex-economista-chefe do FMI e atualmente no Instituto Peterson de Economia Internacional em Washington, nos lembrou dos mecanismos e riscos da dívida em um texto recente.
Sobre os mecanismos, os determinantes são, primeiro, a relação entre a taxa de juros da dívida e a taxa de crescimento da economia e, segundo, a relação do déficit fiscal primário (o déficit antes dos pagamentos de juros) com o PIB.
Sobre os riscos, o ponto mais importante é que a dívida não deve crescer de forma explosiva. Embora uma determinada relação de dívida não possa ser definida como insustentável, com base em fundamentos empíricos ou teóricos, quanto maior a relação inicial e mais rápido o crescimento, menos sustentável a dívida provavelmente será.
Blanchard argumenta que "as economias avançadas podem sustentar uma relação de dívida mais alta, desde que ela não esteja explodindo". Mas há uma probabilidade (embora não certeza) de que as taxas de juros subam com os níveis de dívida. Se isso acontecer, a dinâmica da dívida tenderá a se tornar explosiva.
Para que as relações de dívida permaneçam estáveis, a taxa de crescimento econômico deve ser igual à taxa média de juros, quando o saldo primário for zero. Quanto maior o excesso da taxa de juros em relação à taxa de crescimento, maior deve ser o superávit fiscal primário, e vice-versa.
Onde estão as dívidas e déficits fiscais das grandes economias de alta renda hoje?
Suas relações de dívida líquida são muito mais altas do que há duas décadas. O FMI prevê relações de dívida em relação ao PIB próximas a 100% no Reino Unido, França e EUA, 133% na Itália e 156% no Japão em 2024. Em contraste, em 2001, as relações eram inferiores a 50% no Reino Unido, França e EUA, 75% no Japão e 100% na Itália.
Esses saltos ocorreram apesar das baixas taxas de juros. Não surpreendentemente, então, os déficits primários foram grandes: entre 2008 e 2023, eles tiveram uma média de 5,3% do PIB nos EUA, 5,2% no Japão, 4,1% no Reino Unido e 2,9% na França. A Itália teve um déficit primário médio de apenas 0,2% do PIB. Mas isso não foi suficiente para conter o aumento da dívida como um todo, porque as taxas de juros foram tão altas na crise da zona do euro.
Isso foi uma punição pela prodigalidade anterior. Mas a Alemanha conseguiu manter um pequeno superávit primário com média de 0,3% do PIB. Quais são, então, as perspectivas futuras para as taxas de juros e o crescimento econômico prospectivo?
As primeiras subiram substancialmente. Os rendimentos dos títulos nominais do governo de 10 anos subiram entre 3 pontos percentuais no Canadá e 3,9 pontos no Reino Unido nos últimos três anos. O Japão é, como é bem conhecido, a exceção.
Mas, de forma impressionante, o aumento dos rendimentos reais nos EUA e no Reino Unido, que oferecem títulos indexados há muito tempo, quase igualou o aumento dos rendimentos nominais —3 pontos percentuais nos títulos do Tesouro dos EUA protegidos contra a inflação, em comparação com 3,6 pontos percentuais nos títulos convencionais, e 3,4 pontos percentuais nos títulos indexados do Reino Unido, em comparação com 3,9 pontos percentuais nos títulos convencionais.
Expectativas de inflação mais altas a longo prazo não podem ser uma grande parte da razão para o aumento dos rendimentos nominais. Isso deixa um aumento nas taxas reais de equilíbrio ou uma política monetária mais restritiva como explicações.
Se for o primeiro caso, as taxas reais podem permanecer bastante altas. Se for o último caso, elas devem cair novamente quando a política monetária se normalizar (seja lá o que isso signifique). Em resumo, as taxas de juros reais podem ser permanentemente mais altas do que costumavam ser, embora isso ainda não seja certo.
Quais são, finalmente, as estimativas de crescimento econômico? As previsões do FMI para 2024-2028 indicam um crescimento real médio de 1,9% nos EUA, 1,8% no Canadá, 1,6% no Reino Unido e na França, 1,4% na Alemanha, 0,9% na Itália e 0,6% no Japão. Essas taxas são menores que as taxas de juros reais atuais.
Se os governos pretendem evitar os riscos de uma explosão da dívida e também não pretendem recorrer à inflação surpresa ou à repressão financeira, eles terão que restringir as políticas fiscais, que em sua maioria ainda são muito frouxas. Mas eles terão coragem de fazer isso em sociedades envelhecidas, com economias de crescimento lento e gastos com defesa em expansão?
Um crescimento mais rápido ajudaria. Mas, como o governo Truss no Reino Unido provou, isso não será alcançado por meios mágicos. Escolhas fiscais dolorosas parecem estar à frente.
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