O Copom interrompeu a redução da Selic na semana passada. Em vez de cair para 6,25% ao ano, como indicado anteriormente pelo próprio Banco Central, nossa taxa básica de juro parou em 6,5%, devido ao novo cenário cambial.

Em países emergentes, é comum que a taxa de câmbio influencie as decisões do BC devido a seus impactos inflacionários e financeiros. Esse efeito pode gerar uma “dominância cambial” da política monetária e é muito mais frequente do que a chamada “dominância fiscal”.

Traduzindo do economês, existe dominância X ou Y sobre a política monetária quando a taxa de juro deveria ir a uma direção de acordo com o nível de atividade e inflação, mas o BC não faz isso por causa de seu efeito sobre X ou Y.

Por exemplo, em dominância fiscal, a fragilidade das contas públicas faz com que um aumento da taxa de juro gere expectativas de crise fiscal, com monetização ou calote por parte do governo. Essas expectativas aumentam a inflação, tornando a política monetária ineficaz sobre os preços.

Já na dominância cambial, a arbitragem de taxas de juro e a expectativa sobre o câmbio de longo prazo fazem com que uma redução da Selic gere forte depreciação da moeda doméstica, com impacto imediato sobre quem está endividado em dólar (efeito patrimonial) e defasado sobre a inflação (efeito “pass-through”).

Na América Latina, é usual que condições internas (alta ociosidade e inflação abaixo da meta, como no Brasil) apontem para uma redução da taxa básica de juro, mas o BC não possa fazer isso na dose adequada devido ao impacto do juro sobre o câmbio.

Em dominância cambial, o BC se vê forçado a um choque de juros para evitar uma aceleração explosiva do câmbio (Argentina de hoje e Brasil de Fernando Henrique) ou a reduzir menos a taxa de juro do que seria necessário por motivos internos (Brasil de hoje).

Há duas semanas, o BC até sinalizou que reduziria a Selic para 6,25%, indicando corretamente que não havia dominância cambial forte no Brasil. Imediatamente apareceram pressões do “mercado” (vendidos em dólar) contra tal iniciativa, devido ao efeito de nova redução da Selic sobre o câmbio.

A pressão surtiu efeito, e a não redução adicional da Selic em 0,25 ponto deve custar R$ 7 bilhões por ano ao governo.

A taxa básica de juro poderia e deveria ter caído bem abaixo de 6,5% nos últimos meses, pois ainda convivemos com alto desemprego, elevada capacidade ociosa e expectativa de inflação abaixo do centro da meta. Mas, como o BC atrasou o ciclo de corte de juros, agora paramos em 6,5%.

Na divisão do trabalho da política monetária, a Selic é o principal instrumento para controlar a inflação, enquanto swaps são o principal instrumento para reduzir volatilidade cambial. Apesar dessa divisão, o BC de Ilan piscou com os juros e o mercado reagiu mal, empurrando o dólar mais para cima imediatamente após a reunião do Copom.

O mercado reagiu mal não necessariamente por discordar do BC. Errar a Selic para mais é sempre bem-vindo na Faria Lima. O mercado reagiu mal porque o que desejava era mais proteção (hedge) cambial via oferta de swaps pelo BC.

Para sanar esse erro, o BC se reorganizou e, já na sexta passada (18), anunciou o desejado aumento da oferta de hedge cambial. Com isso o mercado se acalmou um pouco nesta semana, pois ganhou Selic e swap quando pediu só swap.

Ninguém sabe até quando essa calma dura, pois o cenário cambial ainda não incorporou totalmente a incerteza eleitoral deste ano. Só sabemos com certeza que o BC de Ilan pisca, sempre para o mesmo lado.