Na semana passada, apresentei duas séries para o câmbio.
A primeira era o câmbio observado em médias trimestrais controlando-se para o diferencial de inflação entre o Brasil e nossos parceiros comerciais.
A segunda série do câmbio era a obtida a partir da primeira com dois controles adicionais: a variação dos termos de troca e da produtividade do trabalho. Para ambas as variáveis, considerei a diferença de variação entre nós e nossos parceiros comerciais, sempre ponderada
pelo peso dos parceiros na corrente de comércio conosco.
Na coluna documentei que nos últimos trimestres abriu-se uma verdadeira “boca de jacaré” entre o câmbio observado e aquele compatível com o equilíbrio comercial a longo prazo. A fraqueza de nossa moeda ante os fundamentos de comércio é, segundo minha interpretação, sinal de risco fiscal.
Na coluna da semana passada, apresentei o gráfico com a evolução de 2000 até o terceiro trimestre de 2020 das duas séries do câmbio real. Um fato
chamou-me a atenção. Fato também notado pelo meu colega do Ibre e ex-ministro da Fazenda do governo Dilma Nelson Barbosa. Praticamente toda a desvalorização no câmbio real em 2015 e 2016, período confuso politicamente que desaguou no impedimento da presidente Dilma,
é explicada pela perda de termos de troca do Brasil relativamente aos nossos parceiros.
Como notou Nelson, a desvalorização do câmbio no período não parece ser culpa da política econômica do
“Petê”, mas sim das nossas perdas de termos de troca.
Esse resultado é contrário à minha intuição. Meu colega do Ibre Lívio Ribeiro refez as contas com os dados até 2015. Talvez o resultado com o conjunto de informação da época fosse distinto. Não foi o caso. Não será a primeira nem a última vez que aprenderei com os dados.
Qual é a consequência para a compreensão daquele período dessa constatação? Dado que o câmbio se desvalorizou por causa das perdas relativas de termos e troca, e não
em consequência de uma maior percepção de risco fiscal, o impacto inflacionário da
desvalorização foi menor.
Portanto, a inflação que observamos em 2015 deve ser essencialmente consequência dos legados do primeiro mandato de Dilma: a inflação reprimida, com controle dos preços dos combustíveis e de outras tarifas; e uma política toda ela voltada para produzir excesso de demanda por trabalho, gerando uma
situação de hiperemprego.
De fato, exercício que temos feito no Ibre, como eu reportei na coluna de 19 de setembro, sugere que aqueles foram anos em que houve acentuado excesso de demanda.
Em que pesem o fato de as expectativas da deterioração fiscal não terem afetado o câmbio, elas influenciaram as
expectativas inflacionárias.
No primeiro semestre de 2015, quando se acreditava que o Congresso iria aprovar o ajuste fiscal de Joaquim Levy, mesmo com a inflação subindo, as expectativas para os anos seguintes
estavam em queda.
Quando ficou claro, a partir de julho, que Dilma não tinha condição de aprovar o ajuste fiscal estrutural, as expectativas inflacionárias para
os anos seguintes pioraram.
Para além das discordâncias políticas e divergências, é importante que, com o passar do tempo, se construa um maior entendimento de nossos processos econômicos e sociais.
Felipe Machado fez crítica à minha coluna de 7 de novembro quando apresento minha apreciação do mais recente livro de Ciro Gomes. Respondo a Felipe no Blog do Ibre. Os interessados encontram lá o link
para o texto de Machado.
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