Descrição de chapéu Financial Times inflação

As lições da economia japonesa para lidar com a inflação no pós-pandemia

Temendo uma estagnação prolongada, governos olham para a experiência de Tóquio durante as últimas três décadas

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Robin Harding Chris Giles
Tóquio e Londres | Financial Times

Os financistas japoneses celebraram o fim da década de 1980 com festas ruidosas e um recorde histórico de 38.957 pontos no índice de ações Nikkei. A década havia sido magnífica, e todos antecipavam que a seguinte seria igualmente próspera.

A economia japonesa tinha crescido em média 4% ao ano, no período, e parecia a caminho de manter desempenho semelhante. Em 1995, previu a corretora Nomura Securities, o índice Nikkei atingiria os 63,7 mil pontos. Foi uma era emocionante, dourada. Autoridades estrangeiras, financistas e jornalistas corriam a Tóquio. Todo mundo queria aprender as lições do Japão.

Logo da Nomura Securities em Tóquio, Japão - Toru Hunai - 18.nov.2016/Reuters

E isso continua a acontecer. Passados 30 anos, a economia do Japão não perdeu seu fascínio. Mas em lugar dos segredos de um crescimento econômico miraculoso, os estudantes atuais da situação do Japão querem aprender como responder quando os bons tempos acabam.

“Os problemas que costumavam ser vistos como japoneses são aqueles que os europeus encaram agora”, diz Hiroshi Nakaso, antigo vice-presidente do Banco do Japão. “Não estou dizendo que estou convicto de que a Europa seguirá o percurso do Japão, mas a experiência do Japão certamente tem indicações a oferecer”.

Economicamente essas lições incluem a importância vital de manter a confiança pública na política do banco central, e a necessidade de uma estratégia para gerar crescimento econômico. Em termos mais amplos, as décadas de experiência do Japão oferecem um modelo sobre como uma sociedade pode viver com taxas de juros muito baixas. Grandes porções do mundo desenvolvido provavelmente emergirão do coronavírus com economias nessa situação.

A perspectiva é perturbadora para alguns, por conta da estagnação pela qual o Japão vem passando nas três últimas décadas. De 1990 para cá, o Japão registrou crescimento médio real de 0,8% ao ano, com inflação de 0,4%. O índice Nikkei jamais voltou a se aproximar do pico atingido em dezembro de 1989. Hoje ele está em 25.907 pontos. Em dólares, a renda per capita japonesa hoje é um terço mais baixa que a dos Estados Unidos.

Enquanto o restante do planeta desfrutava de crescimento acelerado nas décadas de 1990 e 2000, os problemas do Japão pareciam únicos, e economistas estrangeiros faziam fila a fim de apresentar soluções radicais para eles. Mas as economias dos países de origem desses estudiosos começaram a mostrar semelhanças perturbadoras com a do Japão. Na esteira da crise financeira de 2008-2009, as taxas de juros caíram a zero na Europa e nos Estados Unidos, e durante a recuperação a inflação não retornou.

Homem idoso caminha em frente a um painel da Bolsa Nikkei
Painel da Nikkei em Tóquio - Philip Fong/AFP

O Japão deixou de ser uma economia de exceção e se tornou o melhor exemplo do que acontece em um ambiente de inflação e taxas de juros baixas persistentes —uma situação que boa parte dos países desenvolvidos pode ter de encarar depois da pandemia da Covid-19.

Para que lições possam ser extraídas, no entanto, é importante compreender o que de fato aconteceu no Japão nos últimos 30 anos. Ainda que desfechos como a inflação baixa e taxas de juros baixas possam parecer semelhantes ao longo do período, as forças econômicas em operação mudaram muito. Não existiu um processo único de “japonização”.

Em lugar disso, houve três capítulos distintos mas que se reforçaram mutuamente: a crise financeira da década de 1990; a deflação amena mas persistente da década de 2000; e depois, na década de 2010, uma tentativa governamental de combater as tendências demográficas desfavoráveis do Japão. Com três capítulos na história do Japão pós-bolha, as lições para o restante do planeta são inevitavelmente nuançadas.

A década de 1990: uma crise bancária

Nos primeiros anos da década de 1990, as pessoas começaram lentamente a perceber que o pico glorioso das ações e dos preços dos terrenos no Japão havia sido uma bolha –bancada por trilhões de ienes em empréstimos bancários, que os especuladores e os incorporadores imobiliários não tinham condições de pagar. Em lugar de executar os maus devedores, porém, as grandes corporações e os bancos japoneses escolheram fingir que seus ativos ainda eram sólidos e que eles ainda tinham condições de pagar suas dívidas.

Minoru Masubuchi assumiu o departamento do sistema financeiro no banco central japonês em 1994. “Acho que sabíamos desde bem cedo que o problema era extremamente severo –era esse meu entendimento no momento em que assumi o posto”, ele diz. “No entanto, no mundo mais amplo –especialmente o mundo da política e mídia– não havia essa compreensão”.

Os tecnocratas queriam recapitalizar os bancos com dinheiro público, mas não foram capazes de convencer os políticos a fazê-lo. A crise bancária persistiu até o “novembro escuro” de 1997. “O [Hokkaido] Takushoku Bank e a Yamaichi Securities quebraram, e surgiu uma atmosfera de confusão”, diz Masubuchi. “O pior momento foi o período de novembro até o final de 1997”.

As tentativas iniciais de resolver os problemas dos bancos tornaram as coisas piores. No começo de 1997, o Ministério das Finanças japonês anunciou que interviria se os índices de capitalização caíssem abaixo de determinado nível, mas isso levou os bancos a cortar severamente seus empréstimos em um esforço para sobreviver.

“Muitas empresas de pequeno e médio porte quebraram”, diz Hiroshi Yoshikawa, membro do conselho econômico do governo entre 2001 e 2006. “1997-1998 foi na verdade um dos piores anos para a sociedade japonesa no pós-guerra”.

Uma compressão de crédito generalizada martelou a economia. Traumatizado pela bolha, o Banco do Japão demorou a cortar as taxas de juros, e medidas repetidas de estímulo fiscal tiveram pouco efeito. A inflação caiu acentuadamente e, por volta de 1999, tinha caído abaixo de zero. Mas a causa subjacente não era especificamente japonesa e nem mesmo incomum em termos históricos: uma crise bancária não resolvida.

Homem caminha em uma faixa de pedestres em frente a um prédio de esquina
Sede do Banco do Japão em Tóquio - Kim Kyung-Hoon/Reuters

Observando do lado de lá do Oceano Pacífico, as autoridades econômicas dos Estados Unidos aprenderam essa lição rigorosamente. Quando a crise financeira mundial eclodiu, em 2008-2009, elas se apressaram a cortar as taxas de juros e a forçar os bancos a aceitar capital público, por meio do programa de alívio a ativos problemáticos.

“O problema dos maus empréstimos e o problema financeiro já estavam resolvidos, por volta de 2003”, diz Yoshikawa. “Se continuamos a ter quaisquer problemas depois de 2003, a explicação tinha de ser outra”.

Depois de muita luta, o Japão havia resolvido sua crise bancária, e todo mundo imaginava que as coisas voltariam ao normal. “Pessoalmente, imaginei que voltaríamos ao ciclo regular de negócios. Não antecipei que o cenário de estagnação continuaria por muito tempo”, disse Masubuchi.

A década de 2000: estagnação

A fraqueza da economia era evidente, e o Banco do Japão precisava fazer alguma coisa. A questão era o quê. Os manuais de finanças todos presumiam taxas de juros positivas. “Não havia estudos que pudéssemos consultar. Creio que só o que tínhamos era teoria financeira básica”, diz Nobuo Inaba, que foi chefe da seção de política monetária do banco central japonês na metade da década de 1990 e mais tarde se tornou membro do conselho executivo da instituição.

O período resultante de experimentação criou o manual mais tarde adotado por bancos centrais de todo o mundo. Primeiro, o Banco do Japão cortou as taxas de juros a zero. (Na época, não se imaginava que taxas de juros negativas fossem possíveis, diz Masubuchi.)

Enquanto isso, Nobuyuki Nakahara, antigo empresário que havia se tornado membro do conselho monetário do banco central, começou a promover as ideias de Bennett McCallum, um economista americano.

Painel da Nikkei em Tóquio, Japão - Jiji Ppress/AFP

McCallum propôs uma regra para que um banco central tivesse condições de elevar a base monetária em um período de emprego menos do que pleno na economia. O Banco do Japão não tinha como cortar ainda mais as taxas de juros, mas podia elevar o montante de reservas bancárias. Nakahara deu a isso o nome “relaxamento quantitativo”.

O relaxamento quantitativo reduziu as taxas de juros de longo prazo e teve efeito calmante sobre os mercados financeiros, mas não alterou a inflação ou o crescimento, que se recuperaram lentamente durante a década de 2000. O problema central, como lentamente se tornou claro, era que o público já não esperava que os preços ou os salários subissem e, não importa o que o banco central fizesse, o fato de que as expectativas do público fossem essas garantia que se realizassem.

“Em termos de política monetária, nossa experiência nos diz que ancorar as expectativas inflacionárias é importante. No Japão, no período prolongado de deflação, as expectativas inflacionárias vieram a ser ancoradas em torno de zero”, diz Nakaso.

Uma das lições primárias da experiência japonesa é a necessidade de ação agressiva para prevenir qualquer queda das expectativas inflacionárias –e o poder limitado que a política monetária tem caso isso não seja conseguido.

Mas a lição sobre expectativas foi compreendida nos bancos centrais das economias desenvolvidas. Jay Powell, o chairman do Fed (Federal Reserve), o banco central dos Estados Unidos, prometeu que levaria a inflação a subir para pouco acima da meta oficial de 2% “por algum tempo”, e expressou “determinação” de garantir que as expectativas inflacionárias não caíssem a zero depois da pandemia.

O BCE (Banco Central Europeu) e o Banco da Inglaterra ambos revisaram suas metas, no final do ano, a fim de assumir o compromisso de manter a política monetária tão frouxa quanto está no momento, ou afrouxá-la ainda mais, até que a inflação volte a subir para perto de sua meta e não apresente sinais de que voltará a cair.

Sede do Banco Central Europeu em Frankfurt, Alemanha - Daniel Roland/AFP

A década de 2010: lutando contra a demografia

Mas o período de baixa inflação persistiu no Japão e, quando outras economias avançadas adotaram as taxas de juro zero, depois de 2008, os economistas começaram a estudar as causas mais profundas da situação. Perto do final da década, o presidente do Banco do Japão começou a argumentar que a causa básica da inflação baixa do Japão era o crescimento econômico baixo, e que isso estava ligado à situação demográfica do país.

“Hoje, todos dizem que as perspectivas econômicas futuras japonesas são pobres por conta do declínio da população. Mas essa perspectiva na verdade é bastante recente”, diz Yoshikawa. Na década de 2000, quando empresas estavam demitindo pessoal, ele diz que o debate era sobre o excedente, e não a escassez, de trabalhadores no Japão.

O índice de natalidade japonês é baixo desde a década de 1970, e a população em idade de trabalho chegou ao seu pico na década de 1990. Com trabalhadores envelhecidos interessados em poupar, e baixa motivação para que empresas invistam em uma economia em declínio, o resultado lógico são taxas de juros baixas. O economista americano Lawrence Summers cristalizou essa linha de pensamento em 2014 ao retomar o conceito de “estagnação secular”.

Se a demografia tem posição central nos problemas do Japão, a mensagem para o restante do mundo é complicada. Os índices de natalidade são maiores na Europa e nos Estados Unidos, e as duas regiões atraem imigração significativa. Ainda que as populações estejam envelhecendo nas duas regiões, os números sugerem que ambas têm chance maior de escapar à inflação zero e às taxas de juro zero persistentes. Mas outras economias do leste da Ásia, como a da China, Coreia do Sul e Taiwan, seguem de perto a tendência demográfica japonesa.

Muitos economistas acreditam que a teoria do destino demográfico é superestimada, no entanto, e que ou ela não explica a tendência a inflação e taxas de juros zero ou está sendo enquadrada incorretamente.

Yoshikawa não é fã da tese demográfica. “Um declínio de população com certeza é um fator negativo em termos de crescimento. Mas, ao menos em termos históricos, a importância da inovação o supera por grande margem”, ele diz.

Para Charles Goodhart, antigo economista chefe do Banco da Inglaterra, uma população envelhecida representa uma esperança de escapar à armadilha japonesa, porque os idosos gastam mais do que ganham no mercado de trabalho, reduzindo a poupança excessiva que trouxe ao mundo as taxas de juro zero e a problemática inflação baixa.

Essa teoria pode estar correta, mas ainda não se manifestou no Japão. Em lugar de ficar à espera de uma melhora, o Japão na década de 2010 adotou esforços determinados para tirar o país da estagnação: as medidas de estímulo conhecidas como “Abenomics”.

O desempenho da economia sob o então primeiro-ministro Shinzo Abe melhorou significativamente, e a dívida pública se estabilizou pela primeira vez em anos, mas os fundamentos das taxas de juros e da inflação pouco mudaram.

A inflação continuou baixa e as taxas de juros continuaram pregadas ao assoalho, oferecendo pouco escopo para que sirvam como amortecedor quando surgem desacelerações como a causada pela crise da Covid-19.

Ajustando as expectativas

Passados 30 anos do estouro da bolha, uma reação comum à situação japonesa é perguntar se na verdade existe algum problema. O país é estável e próspero. O crescimento na produção per capita não vem sendo ruim. Para muita gente, especialmente os idosos, a baixa inflação é boa, e uma dívida pública elevada é menos assustadora quando porta uma taxa de juros de zero.

No entanto, esse otimismo desconsidera problemas complicados de administração da economia. Por boa parte das três últimas décadas, a economia japonesa operou abaixo da plena capacidade, o que arruinou as oportunidades de vida de pessoas que se formaram em um período de fraqueza no mercado de trabalho. A única opção do país quando acontece uma crise como a do Covid-19 é acumular ainda mais dívida pública.

Quais são as lições da experiência japonesa? Uma é que o caminho percorrido para chegar às taxas de juro zero e inflação zero não importa. O requerimento crucial é encontrar uma maneira de impedir que uma queda temporária a taxas de juro zero se torne permanente. Até agora, Estados Unidos e Reino Unido conseguiram evitar a armadilha da expectativa de inflação zero, mas o BCE está perigosamente perto de cair nela.

A demografia da Europa e dos Estados Unidos é diferente da japonesa, mas todos os países avançados têm populações envelhecidas –o que pode gerar cautela nos gastos– e o progresso tecnológico é um fenômeno mundial e não nacional.

O mais importante é a necessidade de olhar para além da especificidade da experiência japonesa e reconhecer que, quaisquer que sejam suas dificuldades, os países não devem abandonar a busca por crescimento, e precisam fazer o que quer que seja necessário para elevá-lo a níveis que mantenham o emprego alto e os salários em alta, e impeçam a inflação de cair a zero.

“Há duas coisas que reconhecemos, com o tempo. Uma é o quanto é importante a estabilidade financeira e a segunda é a importância de uma estratégia de crescimento”, diz Nakaso. “Políticas para lidar tanto com a ponta da oferta quanto com a ponta da procura na economia são importantes. Elevar o potencial de crescimento do Japão continua essencial”.

Tradução de Paulo Migliacci

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