O nosso PIB (Produto Interno Bruto) caiu mais de 7% em termos acumulados entre 2015 e 2016. Nos últimos dois anos, recuperamos pouco mais de dois pontos percentuais. O desemprego ainda está em torno de 12%, caindo pouco além de um ponto percentual desde o pico há dois anos. Movimento muito, mas muito lento.

Mas por que a economia cresce tão pouco, especialmente com juros tão baixos e câmbio competitivo? Até aqui, predominaram explicações concentradas em choques de oferta (Lava Jato, greve dos caminhoneiros, por exemplo), queda da confiança ou aperto das condições financeiras. 

Estas duas últimas de fato pioraram muito em meados do ano passado, mas não estiveram sempre em níveis negativos ao longo dos últimos dois anos. E, recentemente, voltaram para terreno mais positivo. Mas é justamente quando os dados relativos à atividade econômica e emprego voltaram a decepcionar.

Entendemos que é o caso de buscar a explicação no grau de estímulo da política econômica. Há três anos, houve uma ruptura no padrão de crescimento do gasto público, tanto federal como no caso dos governos subnacionais, em particular grandes Estados. Estimamos que isso possa ter reduzido a taxa estrutural de juros para algo como 3,3%, ante o valor de 4% que usávamos até então. 

Isso significa dizer que a Selic “neutra”, incorporando a expectativa de inflação de longo prazo (a meta de 3,75% já fixada para 2021), estaria mais próxima de 7% do que de 8%. A Selic hoje, a 6,5%, estaria, assim, ligeiramente abaixo do equilíbrio, pouco estimulando a economia.

Frente à impossibilidade de se buscar acionar a política fiscal, caberia à política monetária introduzir estímulo adicional. Passamos a prever corte de juros no terceiro trimestre deste ano, com a Selic atingindo 5,5%, condicionado à aprovação de uma reforma da Previdência robusta.

É possível que estejamos errados. O cálculo da taxa de equilíbrio é incerto, e suas hipóteses, discutíveis. Mas não é necessário, neste momento, ter clarividência quanto à ela. 

Empiricamente, sabemos que a economia tem crescimento medíocre e a inflação continua bem comportada, sistematicamente abaixo da meta, sobretudo quanto a seus núcleos. O regime de metas de inflação, nesse caso, sugere juro mais baixo na presença de expectativas ancoradas, buscando acelerar o crescimento.

A velocidade em que a recuperação se processa tem também consequências muito importantes para o mercado de trabalho, particularmente para os jovens que nele ingressaram há pouco tempo. Quanto mais lenta a recuperação, mais tempo essas pessoas ficam longe de condições adequadas de empregabilidade. Perdem habilidades e experiência, o que afeta sua renda futura e seu padrão de vida. Há inclusive consequências negativas para o crescimento potencial da economia no médio e longo prazos. 

Julgamos que na reunião do Copom da semana que vem o Banco Central eliminará a assimetria na direção de risco inflacionário, podendo rever para baixo sua previsão para o crescimento do PIB na semana seguinte, na divulgação do Relatório de Inflação. 

E, com a Previdência aprovada, ao menos na Câmara, o BC poderá avaliar qual o risco que deverá correr: não reduzir juros e arriscar mais um ano de crescimento lento e inflação baixa ou cortar a Selic e arriscar uma recuperação mais rápida e a inflação voltando. 

Globalmente, está claro que o primeiro risco é o que mais tem preocupado. Por isso, julgamos que a queda de juros é o cenário mais provável.