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Haroldo Guimarães Brasil

'Golden shares': privatização ou capitalização?

No caso da Eletrobras, desdenhar de investidor é dar tiro no pé

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Haroldo Guimarães Brasil

Engenheiro, professor e consultor, é mestre em administração (UFMG) e doutor em economia (UFRJ)

O processo de privatização começou tardiamente e de forma aparatosa, dando a impressão de que o presidente Jair Bolsonaro e o ministro Paulo Guedes se julgam mais inteligentes ou mais espertos do que os participantes do mercado de capitais. Quando as encenações ruidosas ocorrem um dia após o desastre de governança na Petrobras, fica ainda mais pronunciada essa assertiva. Caso o presidente e o ministro imaginem estar lidando com mercado de elevado grau de ingenuidade, podemos, desde já, prever sérias frustrações para o governo no que se refere ao destino da privatização.

Após um período político espetaculoso de abertura política dos trabalhos, o processo de privatização deve assumir caráter mais técnico, mais cartesiano, mais transparente, exatamente para evitar disfunções de mercado.

George Akerlof (1970), através do conceito de "lemon markets", concluiu que o “medo de escuro” (assimetria ou carência informacional) faz o investidor buscar proteção, estabelecendo deságio sobre os preços dos ativos. É o momento de se montar um plano consistente de privatização, com apresentação detalhada da carteira de ativos a serem negociados, com a apresentação de linha de tempo das etapas de cada venda e intenções societárias em cada caso. O mercado parece querer ver mais o ministro Paulo Guedes e sua equipe no processo e menos o presidente, que absolutamente nada entende de economia e de negócios.

Para o caso da Eletrobras, surge uma dúvida a esclarecer. Não está claro se será uma privatização ou uma capitalização primária simples. Uma capitalização primária aumenta a participação dos acionistas no financiamento da companhia. Já uma privatização envolve a venda de toda ou parte da participação do governo e a transferência do controle do poder público na companhia, para acionistas privados.

Uma empresa privatizada é controlada pelo mercado ou por grupos de mercado. Uma empresa pública é controlada pelo Estado. A MP encaminhada no dia 23 de fevereiro ao Congresso, que trata da Eletrobras, talvez esteja apenas se referindo a uma capitalização, e não, propriamente, a uma privatização.

As ações da Eletrobras valem cerca de R$ 51 bilhões. A União detém 51% das ações ordinárias, com direito a voto. Outras entidades governamentais, tais como o BNEDSPar também possuem participação na companhia. Os acionistas minoritários detêm cerca de 23% das ações ordinárias e 32% do total de ações. O governo quer capitalizar a Eletrobras através de subscrição de novas ações ordinárias (emissão primária), pulverizando a participação da União. A considerar uma capitalização clássica, envolvendo apenas ações ordinárias e a entrada de recursos no capital social de cerca de R$ 30 bilhões, por exemplo, a União ficaria com uma participação resultante entre 25% e 30% do total de ações da companhia. Esses cálculos, simples, não consideram pagamentos de outorga e outros desembolsos específicos.

Uma operação com esse desenho poderia ser classificada como privatização, além de capitalizar a companhia. Haveria a transferência do controle da empresa do poder público para o mercado. No entanto, a MP do governo prevê a emissão de "golden shares", classe especial de ações, que dá a seu proprietário, no caso a União, uma posição de acionista privilegiado.

O mecanismo das “ações de ouro” foi muito utilizado no Reino Unido e por outros países da Europa em seus processos de venda de empresas. Nada mais é do que uma forma de procuração ao governo para decidir e/ou vetar temas estratégicos da companhia. O estabelecimento das "golden shares" parece confessar as intenções do governo de apenas capitalizar a Eletrobras, e não de privatizar. Com as "golden shares", a União continuará ditando regras na companhia.

Todo título que garante algum direito tem valor para seu detentor. Um contrato de opção, uma ação com privilégios ( "golden share"), um "credit default swap" (CDS), uma patente etc. possuem valor e são muito bem precificados pelo mercado. Quanto menor é o grau de ingenuidade informacional do mercado, melhor é a precificação desses instrumentos.

Supondo o mercado de capitais mundial com baixo grau de ingenuidade, as "golden shares" da Eletrobras deverão ser bem precificadas. Quanto mais direitos e poderes o governo quiser embutir nas ações com privilégios, maior será o valor desses papéis para o próprio governo e maior será o deságio imposto pelo mercado ao valor das novas ações, que serão emitidas para capitalizar a empresa. Ou seja, haverá transferência de valor das ações emitidas para as "golden shares". Esse é o mecanismo de mercado para suportar instrumentos discricionários nos arranjos societários. Os vasos comunicantes não existem apenas na hidráulica.

Ninguém quer pagar mais pelos ativos que compra. Todos querem fazer boa precificação, com base em informações claras e tempestivas. Para que o processo de privatização dê certo, deve envolver técnica, planejamento, transparência e postura de respeito em relação ao mercado. Desdenhar de investidor é dar tiro no pé, e provavelmente levará a "bookbuildings" e leilões frustrantes para o governo.

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