DA REDAÇÃO

Olivier Blanchard, do MIT (Massachusetts Institute of Technology), questiona a eficácia da política de juros altos no Brasil. Segundo o economista, as taxas reais (descontada a inflação) estão elevadas há vários anos e, por isso, o aumento nos juros não tem muito efeito sobre o consumo.
"Estou impressionado com os elevados níveis das taxas, e não só da Selic [taxa básica]", diz Blanchard, em entrevista à Folha. "Suspeito que, em níveis elevados como esses, a demanda dos tomadores seja bastante inelástica. Não sei até que ponto um aumento nos juros afete os empréstimos."
Para o economista, o governo fez um impressionante trabalho de inversão das expectativas ao se comprometer com um elevado superávit primário (saldo das receitas menos as despesas, excluindo os gastos com a dívida).
"Mas, assim como em 2002, a dinâmica da dívida poderá ficar ruim rapidamente", diz. Nesse caso o governo teria que se comprometer com um superávit maior. "A não ser que ocorram novos choques, acredito e espero que isso não seja necessário."
Blanchard diz que a dívida brasileira tende a se deteriorar rapidamente em um ambiente de crise. Isso se deve ao perfil do endividamento (bastante atrelado ao câmbio) e à grande dependência do capital externo.
A reação típica do Banco Central, num momento de incertezas, é elevar a taxa de juros. Isso é especialmente verdadeiro sob o regime de metas de inflação, em que os juros são uma das principais ferramentas na dosagem das expectativas de alta nos preços.
Os juros mais altos por si só aumentam a dívida, mas existe um outro fator. Em momentos de choque, há uma seca de crédito externo, e o dólar acaba subindo rapidamente, o que acaba deteriorando ainda mais a dívida.
Em seu trabalho, Blanchard argumenta que, em uma situação de estresse, de pouco adianta o BC se ater ao regime de metas de inflação. O aumento dos juros só elevaria a percepção de risco.
Blanchard diz que há uma proposição elementar em macroeconomia segundo a qual a elevação nos juros torna a dívida de um país mais atraente, o que leva a uma valorização cambial. Mas, como demonstrou o caso brasileiro, nem sempre isso ocorre.
"Se o aumento na taxa de juros aumenta a probabilidade de "default" [inadimplência], pode ocorrer que o efeito seja tornar a dívida menos atraente e levar a uma depreciação do câmbio", afirma.
O autor prossegue: "Esse efeito é mais provável quanto maior o nível inicial da dívida, maior a proporção da dívida denominada em moeda estrangeira e maior o prêmio de risco [risco-país]". Diz ainda que, nesse cenário, "metas de inflação podem claramente ter efeitos perversos".
No artigo, o autor resume a arapuca em que o país se encontrou. "Quando as condições fiscais são erradas -a dívida é alta, uma grande proporção dela é denominada em moeda estrangeira e a aversão dos investidores ao risco é elevada-, é mais provável que um aumento nos juros deprecie o câmbio do que o aprecie."
Segundo Ilan Goldfajn, que era diretor de Política Econômica do BC à época da crise, o trabalho de Blanchard conclui que a política monetária perde a eficácia quando a situação fiscal é frágil.
"Não acho que a política monetária tivesse perdido eficácia em 2002", rebate.
Na opinião da professora da USP Eliana Cardoso, Blanchard analisa os riscos de uma política monetária muito ambiciosa, mas reconhece que o BC soube ser pragmático e evitou o pior em 2002. "Não houve moratória nem desastre à moda argentina."
O paper "Fiscal Dominance and Inflation Targeting: Lessons from Brazil" está no site de Blanchard (http://econ-www.mit.edu/faculty/download-pdf.php?id=669).
(GIULIANO GUANDALINI)



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