São Paulo, quarta-feira, 28 de dezembro de 1994
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Capitais e câmbio

ANTONIO DELFIM NETTO

A análise dos efeitos sobre a economia nacional da sobrevalorização cambial produzida por um afluxo de capital externo tem sido feita sem nenhum cuidado. Não se tem distinguido nem o tipo de capital, nem os efeitos preço e substituição nas exportações e importações.
No que respeita ao movimento do capital, é preciso separar pelo menos quatro tipos diferentes: 1) capitais de prazo curto, que entram e saem para arbitrar os diferenciais de juro interno e externo; 2) capitais de longo prazo, que entram para comprar ativos financeiros e reais já existentes; 3) capitais de longo prazo que entram para financiar a importação de bens de capital ou atividades já existentes, e 4) capitais de longo prazo que entram para financiar novas atividades produtivas.
Num sistema de taxa cambial flexível, todos eles tendem a produzir alguma valorização da moeda nacional, com efeitos consequentes sobre o nível produtivo (PIB e emprego). O ponto importante a reter é que a taxa de câmbio real e o nível de atividade são determinados, simultaneamente, pelas forças do mercado.
O que se deve discutir é qual a direção e a magnitude dos efeitos da valorização sobre o nível de atividade. É claro que isso não pode ser feito sem uma análise do que ocorre com a exportação e com a importação.
Mesmo os modelos mais sofisticados não conseguem obter uma resposta geral do tipo: "A valorização produz uma redução (ou um aumento) do nível de atividade", a não ser introduzindo informações sobre as elasticidades da demanda externa das exportações e da demanda interna das importações.
Com relação ao tipo 1 (capitais de curto prazo), entretanto, não existe dúvida. Ele funciona com uma força exógena e a valorização cambial produzida afeta negativamente o nível de atividade. Com relação ao tipo 2, as conclusões são menos seguras, mas há um acúmulo de informações (teóricas e empíricas) que levam à conclusão que eles também produzem alguma redução do nível de atividade (isto é, do PIB e do emprego).
Nos casos dos tipos 3 e 4, a incerteza permanece. Certamente há efeitos reais sobre a economia produzidos pela valorização, mas o câmbio e o nível de atividade se ajustam endogenamente.
As sugestões (teóricas e empíricas) nestes casos são de que eles têm uma boa probabilidade de exercerem um efeito positivo sobre o nível de atividade.
No caso brasileiro, pode-se considerar que praticamente toda a valorização do real se deve a movimentos de capital do tipo 1 e 2, o que significa que os efeitos compensatórios na atividade produtiva serão negativos.
A valorização é o efeito real de um mercado artificial criado pelo próprio Banco Central. Esse mercado é produto da suposição de que a taxa de juro real interna que mantém o equilíbrio no mercado de bens e serviços deve ser consideravelmente superior a taxa de juro internacional somada ao risco Brasil.

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