São Paulo, quarta-feira, 8 de janeiro de 1997
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Câmbio e juros

ANTONIO DELFIM NETTO

Há uma profunda relação entre a taxa de câmbio e a taxa de juros. A oferta de dólares no mercado depende do valor das exportações somado ao montante de recursos externos entrados no mesmo período.
Por exemplo, se as exportações na unidade de tempo (digamos um mês) forem de US$ 4 bilhões (supondo, para facilitar, que todas são pagas à vista) e houve uma entrada financeira no mesmo período (investimento direto, aplicações em portfolio etc.) de US$ 500 milhões, a oferta total de dólares no período será de US$ 4,5 bilhões.
O volume físico das exportações depende de algumas variáveis. As mais importantes são: 1) o nível de atividade econômica nos países importadores (que determina a demanda de nossos produtos); 2) o nível da taxa de câmbio real (que determina nossa competitividade e a taxa de retorno do setor exportador e, portanto, a sua oferta) e 3) o nível de atividade econômica interna (que determina a demanda do mercado interno sobre os bens potencialmente exportáveis).
O valor das exportações é igual ao volume físico multiplicado pelo seu preço internacional. No curto prazo a taxa de câmbio real é praticamente determinada pela taxa de câmbio nominal (a taxa de câmbio "visível": R$ 1,03 por dólar).
As outras variáveis são relativamente constantes. Com essas simplificações podemos dizer que o valor das exportações e, portanto, a oferta de dólares no período depende da taxa de câmbio nominal. Quanto maior for essa taxa, maior a oferta de dólares.
De que depende a entrada financeira? De um lado da taxa de retorno das atividades internas com relação à taxa de juros internacional (para o investimento direto) e, de outro, do diferencial entre a taxa de juros interna e a taxa de juros externa (que permite operações de arbitragem lucrativas). Quanto maior esse diferencial, maior a entrada de dólares.
Podemos portanto dizer que a oferta de dólares no mercado depende: 1) do valor das exportações (que é determinado pela taxa de câmbio nominal) e 2) do diferencial entre as taxas de juros interna e externa.
E a procura de dólares? Esta depende: 1) do nível da atividade interna (que determina a quantidade importada); 2) da taxa de câmbio real (que determina a penetração das importações) e 3) do preço internacional dos produtos importados. De novo, com as simplificações necessárias, vemos que o valor das importações no curto prazo depende da taxa de câmbio nominal. Quanto maior a taxa de câmbio nominal, menor o valor das importações.
Qual é a taxa de câmbio nominal de equilíbrio? É aquela que iguala a oferta de dólares (valor das exportações mais entrada financeira) com a demanda de dólares (valor das importações). Como é evidente, quanto maior for a diferença entre a taxa de juros interna e a externa, maior a oferta de dólares e, portanto, menor a taxa de câmbio nominal de equilíbrio.
É por isso que para sustentar uma taxa de câmbio valorizada é preciso manter uma taxa de juros mais elevada. O problema é saber o que acontece no sistema produtivo real devido à valorização, mas isso fica para outro dia...

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