O tom mais duro utilizado pelos membros do Copom (Comitê de Política Monetária) nos últimos dias reforçou a percepção do mercado de que a Selic voltará a subir em setembro.

A mensagem é que o atual cenário, marcado por projeções de inflação mais elevadas e um maior número riscos, é desafiador e, nesse sentido, não hesitarão em decidir pela alta de juros, se necessário. Há motivos para essa decisão ou há exagero na precificação de cerca de 0,25 ponto percentual de aumento para a próxima reunião do Copom?

Do ponto de vista da atividade econômica, o maior dinamismo é indiscutível. O consenso do mercado projeta, por ora, um crescimento do PIB de 2,2% para este ano, de acordo com a pesquisa Focus. Mas, após números mais fortes de atividade, parte dos economistas já projeta uma expansão acima de 2,5%, chegando a até 3% em alguns casos. O principal motor do otimismo tem sido um mercado de trabalho aquecido, com massa de salários e empregos em alta, além de um ciclo de crédito em expansão.

Em relação à inflação, os números correntes estão menos benignos —a média dos núcleos dos últimos três meses anualizada tem subido desde abril, alcançando 4,8% em julho. Como a inflação de serviços terá que contribuir mais para a desinflação daqui para a frente, depois dos significativos impactos deflacionários dos alimentos e dos bens industriais, o cenário de economia pujante é desafiador.

Nesse contexto, a desancoragem persistente das expectativas de inflação (elemento crucial na dinâmica da inflação, principalmente dos preços dos serviços) deveria preocupar o Copom. Quando olhamos para uma medida de expectativa que tenta isolar os choques de curto prazo —inflação esperada para os próximos 12 meses a partir de seis meses à frente—, esta se encontra em cerca de um ponto percentual descolada da meta há 22 meses.

Do lado positivo, nas últimas duas semanas os ativos brasileiros tiveram uma performance bastante positiva, especialmente a taxa de câmbio. Após chegar a quase R$ 5,90, o dólar foi para um patamar perto de R$ 5,45.

O fato é que o Brasil tem se beneficiado da melhora do cenário externo, com o afastamento da iminência de uma recessão americana, em meio à continuidade de números benignos de inflação. No entanto, os ajustes recentes nos preços do ativos financeiros foram em grande parte resultado da mudança na comunicação do Copom.

Quando a percepção é que o arcabouço fiscal não será sustentável sem mudanças estruturais, o BC precisa enfatizar (e assim o fez) que não irá se eximir de seu compromisso com a meta de inflação, afastando qualquer discussão sobre dominância fiscal. O reforço da âncora monetária "compra tempo" nos momentos em que a credibilidade na âncora fiscal é baixa.

Como resultado, temos assistido ao estancamento da piora das expectativas de inflação do Focus (as inflações implícitas nos títulos públicos também caíram para todos os prazos). Com tudo isso, será que a alta de juros pode ser evitada na próxima reunião do Copom?

Os que entendem que sim justificam que a comunicação ainda dá margem ao entendimento de que a desancoragem das expectativas e a taxa de câmbio mais depreciada precisariam ter sido mais persistentes para cravar uma ação de política monetária imediata. Adicionalmente, apontam que, com a proximidade de ciclo de afrouxamento monetário nos EUA, nosso diferencial de juros será suficiente para empurrar o problema fiscal para a frente e favorecer a inflação corrente, possivelmente com uma taxa de câmbio ainda mais apreciada.

O Copom já reiterou diversas vezes que não há relação mecânica entre a condução da política monetária norte-americana ou a taxa de câmbio, com a determinação da taxa básica de juros doméstica. Sabemos que esses fundamentos são importantes ao longo do tempo. Mas, neste momento, as revisões dos analistas para o cenário da economia americana estão bastante voláteis, fazendo pouco sentido o Copom se guiar demasiadamente por uma decisão do Fed, que sairá no mesmo dia de sua reunião, sem poder antever todos os seus desdobramentos futuros.

Os fundamentos domésticos já justificam uma ação. Se o cenário externo for mais positivo e isso implicar uma trajetória mais benigna para inflação, a alta da Selic sempre poderá ser revertida. Caso o ciclo de aperto monetário não se concretize em breve, haverá uma forte probabilidade de reversão na redução dos prêmios de risco e de erosão da credibilidade, tornando o desafio ainda maior adiante e trazendo maiores custos ao país.

Quanto mais cedo atuar, maiores serão as chances de o ciclo não ter de ser muito agressivo se a política fiscal ajudar daqui para a frente. E esse é um grande "se".

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