13/02/2007 - 03h19

Leia entrevista com Alexandre Schwartsman, do ABN Amro, sobre câmbio

da Folha de S.Paulo

Confira abaixo a íntegra da entrevista com Alexandre Schwartsman, economista-chefe para a América Latina do ABN Amro, concedida ao colunista Vinicius Torres Freire, sobre a política cambial.

Folha - As taxas de juros reais e a diferença entre taxas de juros reais (Brasil x títulos EUA) caem há mais de um ano. Mas o ritmo de apreciação do real apenas desacelerou (mais ou menos a partir de meados de 2006). Se o diferencial de juros é relevante para a apreciação do real, quando então ocorreria o efeito retardado dessa redução dos juros sobre a taxa de câmbio? Ou outro fator estaria contém o efeito da redução do diferencial de juros sobre o câmbio?
Alexandre Schwartsman - Eu acredito que o diferencial de juros é importante para a trajetória da taxa nominal de câmbio de maneira geral. Quando este diferencial se reduz deveríamos - tudo o mais constante - esperar que a taxa nominal se desvalorizasse imediatamente (não há motivo para existência de defasagens entre juros e câmbio: como ambos são ativos financeiros, é de se esperar que a reação às mudanças seja muito rápida, quase instantânea). O problema, como eu vejo, não é a defasagem, mas sim se os demais determinantes da taxa de câmbio se mantiveram constantes ou não.
De acordo com minhas estimativas, uma redução de 1% no diferencial de juros deveria causar uma depreciação de aproximadamente 1% da taxa de câmbio se: (1) o risco-país não se alterasse; e (2) se as expectativas sobre a taxa de câmbio 12 meses à frente também se mantivessem inalteradas. O efeito do risco-país (medido pelo EMBI) tem sinal oposto e magnitude semelhante ao efeito do diferencial de juros, enquanto o câmbio esperado 12 meses à frente tem impacto de 1:1 sobre o câmbio à vista.
Assim, de janeiro 2006 a janeiro 2007 o diferencial de juros se reduziu de 12,8% para 7,5% (uma queda de 530 pontos), enquanto o risco-país caiu cerca de 90 pontos (de 280 para 190), i.e., a queda do diferencial, já deduzida a queda do risco país, atingiu 440 pontos, o que implicaria depreciação equivalente do real face ao dólar. Só que o câmbio esperado 12 meses à frente caiu de R$ 2,41/US$ para R$ 2,21/US$ (uma queda de 8%). Meu modelo sugeriria, portanto, que o câmbio se apreciasse algo como 3,5% entre janeiro de 2006 a janeiro de 2007 (a apreciação observada foi de 6%, mais forte que a sugerida pelo modelo, mas não totalmente fora de propósito), fundamentalmente por conta de uma queda da expectativa de câmbio 12 meses à frente.
Isto dito, se é possível explicar o movimento do câmbio à vista em função destas variáveis, resta explicar a razão pela qual a expectativa de câmbio se reduziu. A este respeito eu ainda não tenho resultados definitivos. Há indicações, pendentes de um teste mais sério, que a expectativa de balança comercial futura está negativamente associada ao câmbio esperado, quer dizer, à medida que as expectativas sobre o saldo comercial sobem, o câmbio esperado cai e vice-versa.
Se isto for verdade, então um fator que pode estar associado à apreciação do câmbio esperado (e, portanto, do câmbio à vista) é o preço das exportações (ou commodities, dado que a correlação entre preços de exportação do Brasil e preços de commodities é alta, 91%, e significante). Assim, um aumento do preço das commodities se traduziria em melhora equivalente do preços das exportações, com efeitos positivos sobre a balança comercial esperada e, portanto, sobre câmbio esperado, com reflexos sobre a taxa à vista.
Para resumir, mesmo com queda do diferencial de juros, não há como ignorar que tanto risco-país fechou, como o preço das commodities, mesmo com queda em janeiro, se situou 17% acima do nível de janeiro de 2006.
A notar que, entre 29/janeiro e o 6/fevereiro, o CRB subiu 3,8% e o EMBI Brasil caiu de 190 para 181, enquanto o câmbio se apreciou 1,9% (de R$ 2,135/US$ para R$ 2,094/US$). No mesmo período as taxas de juros locais se alteraram muito pouco (a Selic permaneceu a 13%, o DI Jan 08 caiu de 12,37% para 12,26%, o DI Jan 09 caiu de 12.26% para 12.14%), o que põe por terra a noção que teria sido a decisão (e posteriormente a Ata) do Copom a responsável pela apreciação do real.

Folha - Tal fator seria a calmaria financeira mundial e a melhora de certos 'fundamentos' brasileiros (desdolarização da dívida, nível de reservas, estabilidade etc, reduzem a percepção de risco, ao mesmo tempo em que há muita liquidez no planeta e alternativas insuficientes de rentabilidade alta)?
Alexandre Schwartsman - Como discutido acima, a queda de risco-país contribui para apreciação do real, em combinação com outros fatores, como preços de commodities. Já a redução do risco-país reflete, entre outras, as variáveis listadas na pergunta, assim como a queda da relação dívida-PIB, redução da dívida externa e (consequentemente) do serviço desta dívida, pelo lado idiossincrático. Ao mesmo tempo, a elevada liquidez e baixa aversão a risco contribuem fortemente para o processo também.

Folha - Concorda que o acúmulo de reservas cambiais (redução da 'vulnerabilidade externa'), tudo mais constante, reforça a tendência de apreciação do real?
Alexandre Schwartsman - Sim, mas notando que o efeito na margem fica cada vez menos importante. Em outras palavras, os ganhos de acumular US$ 70 bilhões entre dez-02 (US$ 16 bilhões de reservas líquidas de recursos do FMI) e dez-06 (US$ 86 bilhões) devem ser maiores que acumular mais US$ 70 bilhões e levar as reservas para US$ 156 bilhões. Vale dizer, se o raciocínio acima acerca do papel do EMBI na determinação da taxa à vista estiver correto, como a política de acumulação de reservas contribuiu para reduzir o risco-país, deve ter contribuído também para apreciar o real pela própria melhora dos fundamentos. Hoje, porém, este efeito deve ser bem menor que no passado.

Folha - Como a queda de juros e o acúmulo de reservas não contiveram, por ora ao menos, a apreciação do real, qual seria então o nível de intervenção (em juros e/ou reservas) necessário para ao menos estabilizar a taxa de câmbio? Tal nível de intervenção existe ou seria praticável, dadas as atuais condições da economia e das contas públicas?
Alexandre Schwartsman - Não acredito que intervenção esterilizada possa alterar a trajetória da taxa de câmbio. Intervenção esterilizada é aquela em que o BC compra (ou vende) moeda estrangeira sem, porém, calibrar a política monetária para apoiar a intervenção. Mais concretamente, se um BC quer impedir a apreciação da moeda, não basta comprar caminhões de dólares: a taxa de juros tem que cair para níveis compatíveis com o patamar desejado da moeda, tipicamente próximo às taxas de juros (em dólares) dos papéis soberanos.
Por exemplo, os papéis curtos brasileiros em USD rendem cerca de 5,5% a 6,0% ao ano. Uma taxa doméstica (em reais) próxima desta possivelmente estabilizaria o real em patamares mais altos, talvez até sem a necessidade de intervenção (que aí seria intervenção não-esterilizada)
Isto dito, se a resposta é tão simples, por que não aplicá-la? Porque seguir tal política equivale a fixar a taxa de câmbio e abandonar a autonomia de política monetária. Com efeito, se o requerido para estabilizar a moeda for uma taxa Selic de, digamos, 7-8%, enquanto o objetivo de estabilizar o câmbio seria cumprido, muito provavelmente a meta de inflação não seria atingida. Como sabemos disto?
Não é difícil. Além da teoria econômica já alertar para a impossibilidade de operar uma política monetária independente com câmbio fixo (pois aí as taxas domésticas têm que ficar próximas às taxas externas, que só por acaso serão consistentes com a meta de inflação), um mero olhar ao Sul já chamaria a atenção para os problemas associados a este regime.
De fato, a Argentina conduz sua política monetária de acordo com estes preceitos, i.e., amparando as intervenções para manter o peso na casa de $ 3,10/US$ por meio da política monetária. O resultado é que a inflação segue pressionada, a despeito de controles de preços privados, ausência de reajuste de preços de serviços públicos, e ocasional 'fajutada' nos índices de preços.
Mesmo assim, ainda caberia a pergunta sobre não ser preferível aceitar uma inflação mais alta que câmbio apreciado, pois, parafraseando Simonsen, 'a inflação aleija; o balanço de pagamentos mata'?
A resposta a isto tem duas dimensões. Em primeiro lugar, com US$ 46 bilhões de saldo e possíveis US$ 39 bilhões (previsão do Focus; a nossa é US$ 42 bilhões),reservas de US$ 92 bilhões e dívida externa (vs. exportações) no menor nível da história recente o Brasil me parece bem longe de uma crise cambial. Não morreremos de balanço de pagamentos, mesmo com o câmbio onde está.
A segunda dimensão é ainda mais importante: entre dez-04 e dez-06 o peso argentino se desvalorizou 3%; ajustado, porém pelo diferencial de inflação, o peso se apreciou 10%. Isto tomando como verdadeira a medida da inflação. Se usarmos a medida da inflação de serviços privados (15,7%), menos afetados por controles de preços (mas ainda afetados pela fajutada, dado que foi precisamente o reajuste do seguro-saúde que foi excluído do índice), a apreciação real nos últimos dois anos teria atingido 14,6%, apesar da depreciação nominal.
Vale dizer, manter o câmbio nominal estável, ou depreciado, por meio de intervenção não-esterilizada não garante que a taxa real de câmbio (ajustada pelo diferencial de inflação) irá se manter estável ou depreciada. Um BC pode, na melhor das hipóteses, controlar a taxa nominal de câmbio, não a taxa real de câmbio, e o exemplo argentino está aí para quem quiser ver.

Folha - Se o 'canal financeiro' é muito relevante na valorização do real, é possível imaginar uma redução de juros forte e rápida o bastante para reduzir o influxo de capitais (e, pois, a apreciação do real) que, ao mesmo tempo, seja compatível com a meta de inflação (tudo mais constante, crescimento econômico e contas fiscais mais ou menos dentro das expectativas atuais)?
Alexandre Schwartsman - A compatibilidade da taxa de juros que estabiliza o câmbio e que entrega a inflação na meta só ocorrerá por coincidência muito improvável. Mesmo assim, qualquer choque já destruiria este improvável equilíbrio. Por exemplo, imagine que - numa destas coincidências do destino - a taxa que mantém o real no nível mágico calculado pelos sábios da Fiesp seja, digamos, 8%, que também mantém a inflação na faixa de 4,5%. Suponha que preços de commodities aumentem, ou o risco-país caia, fazendo com que o real se apreciasse em relação ao patamar místico, o que faria meus vizinhos da frente bufarem e soprarem na direção do BC, que então baixaria a taxa de juros para 7%, estabilizando o câmbio, mas então permitindo que a inflação subisse com relação à meta.
Ou seja: não só é extremamente difícil conciliar as duas coisas, como qualquer balançadinha já derrubaria o fragilíssimo equilíbrio.

Folha - O Brasil do real ainda teria uma 'commodity currency' ou algo próximo disso?
Alexandre Schwartsman - O real é uma commodity currency. Assim como o dólar australiano, o rand sul-africano ou o peso argentino, o comportamento do real segue o preço das commodities.

Folha - Se considera que o saldo comercial é muito relevante na valorização do real, o que esperar de uma queda do superávit na balança? Nessa hipótese, haveria decerto desvalorização relevante do real. Qual o risco de inflação 'cambial' decorrente de uma piora nos termos de troca e/ou de uma redução do saldo devida a crescimento econômico maior? O risco de repasse ('pass through') da depreciação para a inflação ainda é alto?
Alexandre Schwartsman - Se a redução do superávit resultar da própria apreciação da moeda, não há porque imaginar uma depreciação na seqüência sem novos eventos que a justifiquem. Já me explico.
Imagine um mercado qualquer, no qual um aumento da oferta do bem (bananas), por conta de questões climáticas ou tecnológicas, faz com que o preço das bananas caia no novo equilíbrio de mercado. Que forças fariam o preço da banana subir? Quem responder que, com preços mais baixos, a oferta de banana cai e faz o preço subir ganha zero na prova inicial do curso de introdução á Economia por não distinguir o movimento da curva de oferta (que originou o processo) com o movimento ao longo da curva da oferta (que estabelece que preços mais altos são necessários para induzir os produtores a produzirem mais).
Da mesma forma, uma redução do saldo por conta de uma apreciação cambial reflete o movimento em direção ao novo equilíbrio e o processo chega ao fim. Não há novas rodadas, senão ficaríamos sempre presos no ciclo: 'câmbio aprecia, saldo cai, câmbio deprecia, saldo cresce, câmbio aprecia, saldo cai...'
Se, porém, houver uma piora nos termos de troca, aí o saldo cai e o câmbio se deprecia (simetricamente ao cão em que a apreciação se segue a uma melhora dos termos de troca).
A pergunta aí é se veríamos processos semelhantes aos vistos no passado (1999, 2001, 2002). Eu acredito que não. Não há mais os mecanismos de ampliação de choques externos embutidos na estrutura da dívida pública, i.e., a forte dolarização da dívida. Assim, uma eventual depreciação do câmbio não elevaria a dívida (pelo contrário, dado que o setor público tem ativos líquidos em moeda forte, a reduziria), o que impediria o mecanismo de realimentação via aumento da relação dívida-PIB, aumento de risco-país e nova depreciação.
Assim, mesmo com piora de termos de troca a depreciação tenderia ser modesta com relação às experiências anteriores. O repasse parece ter se reduzido, até porque o argumento anterior sugere que a persistência dos choques de câmbio deve ser menor que no passado. Há algum efeito inflacionário, mas dificilmente teríamos que passar por aumentos de taxas de juros comparáveis aos observados em 1999, 2002, ou mesmo 2001.

Folha - Estamos presos à alternativa 'ou real forte ou inflação maior'?
Alexandre Schwartsman - Só quando os choques de termos de troca (ou risco-país) implicarem a necessidade de apreciação real da moeda como resposta. Como argumentei acima, neste caso ou a política monetária é guiada pela meta e permite a apreciação nominal do câmbio, ou é guiada pelo objetivo de estabilizar a cotação da moeda e permite a aceleração da inflação (e apreciação real da moeda).
No caso de um choque negativo, uma política monetária guiada pela inflação permite que a moeda se deprecie com inflação ao redor da meta. Já uma política de estabilização do câmbio requer taxas de juros mais altas e uma inflação baixa (eventualmente deflação). Novamente a Argentina (1999-2001) é um exemplo claro deste processo.

Folha - O debate sobre a sobrevalorização do real tende a ser retórico e politizado (no mau sentido). Mas há quem diga que a sobrevalorização do real ainda não afeta criticamente o saldo comercial (ou a conta corrente) devido à excepcional situação dos termos de troca, e que tal situação ou não é sustentável ou é de risco. Concorda?
Alexandre Schwartsman - Concordo 100% com a visão que a apreciação real do câmbio tem origem na melhora de termos de troca. Quanto a tal situação não ser sustentável, primeiro precisaria saber o que 'sustentável' quer dizer neste contexto.
Se por 'sustentável' entende-se que eventualmente os termos de troca piorarão, minha concordância é total. O ciclo econômico não foi abolido (até onde eu sei) e, quando a economia global se desacelerar, ou ainda uma recessão acontecer nos EUA (não sei quando e acho que não é logo, mas que virá, virá), preços de commodities vão perder fôlego (como entre 1996 e 2002) e os termos de troca se tornarão menos favoráveis.
Isto dito, há que se entender a diferença entre regimes de câmbio fixo e flutuante. Quando há piora nos termos de troca num regime de câmbio fixo, há uma pressão deflacionária na economia doméstica, mas a taxa real de câmbio se ajusta muito devagar (porque preços são rígidos - olha o meu keynesianismo aí) e a um custo muito alto em termos de produto. Isto gera uma forte pressão para a desvalorização da moeda, ou abandono do câmbio fixo, e, como o BC tipicamente demora a reagir, as dinâmicas se tornam perversas, com ataques especulativos e coisas do gênero.
Quando o câmbio flutua, a moeda perde valor à medida que os termos de troca pioram, e o ajuste ocorre de forma menos abrupta e dolorosa que na saída de um câmbio fixo (ou na recessão, se o peg não for abandonado, como foi o caso de Hong Kong). Não é um ajuste sem custo (desvalorização real da moeda equivale a um empobrecimento do país), mas não há porque supor que dinâmicas perversas surgirão. Porém, como no Brasil todo mundo se acostumou a pensar em termos de câmbio fixo e a ver depreciação da moeda como processo semelhante ao observado em 1999, 2001 e 2002, existe a crença que uma crise sobrevirá de uma piora de termos de troca. Já eu acho que as melhoras no balanço geral do país, com dívida menor e composição mais saudável farão este eventual ajuste similar ao observado em países mais estáveis.

Folha - Embora, na média, os termos de troca estejam favoráveis, há setores em dificuldades devido à apreciação do real (e que não se tornaram abruptamente pouco competitivos, decerto): manufaturados básicos, bens intermediários, parte do setor de bens de capital (os 'mecânicos'). Acredita que a apreciação do real pode/vai provocar danos, ou mesmo dar cabo, de elos da cadeia industrial brasileira? Acreditando ou não, considera isso um problema?
Alexandre Schwartsman - Dado que a experiência 1994-98 não conseguiu produzir este efeito, duvido que a atual experiência possa fazê-lo. Isto não significa que não haverá problemas com alguns setores muito expostos à concorrência.
Quanto à questão destes setores não terem se tornado 'pouco competitivos' abruptamente, cabe (simetricamente) a pergunta do que os fez 'muito competitivos' abruptamente. Com o câmbio a R$ 4/US$, até manicure pode ficar competitiva (um exagero, admito, mas ilustra bem o que quero dizer). Por que o padrão de 'competitividade' de certos setores é balizado por determinada taxa de câmbio (R$ 4, R$ 3,50) e não outra (R$ 2, R$ 2,20)?
Isto dito, acredito que a estrutura industrial brasileira é suficientemente madura e complexa para sobreviver a um período de câmbio fortalecido sem ficar comprometida. Aliás, a evidência sugere que a apreciação cambial favorece o investimento (ponto bastante defendido nos trabalhos do Afonso Pastore) pelo efeito de queda de preço dos bens de capital e há evidência de aumento de investimento de fato.
Além das medidas de absorção de bens de capital e construção civil sugerirem aceleração da formação de capital, os dados sobre nível de utilização de capacidade na indústria sinalizam expansão do parque produtivo. De fato, entre 1997 e 2003, crescimento industrial próximo ao observado no ano passado (2,8%) implicava um aumento médio ao redor de 0,7% da utilização de capacidade. Em 2006 a esta expansão correspondeu uma queda de 1% da utilização de capacidade.
Em outras palavras, observamos evidências que sugerem investimento, e investimento na indústria de transformação, o que não parece consistente com a idéia de 'desindustrialização'.

Folha - Entre quem não acredita nos influxos de capital atraídos por juros altos, há o argumento de que a aposta do capital 'externo' em juros brasileiros não se dá por meio de ingressos de recursos, mas por meio de operações em mercados futuros no exterior (como em contratos de reais eg).
Mas alguns economistas criticam tal avaliação: haveria sim ingresso de dólares, que seria o resultado final das operações de cobertura de risco efetuadas pelas instituições financeiras que oferecem aplicações em reais no exterior e por aquelas que estão na outra ponta dessas operações de cobertura de risco, de casamento de posições. Tais operações, por variados caminhos, acabariam em operações de venda de dólares nos mercados de dólar futuro e spot, pressionando o câmbio e o futuro de juros. Concorda com qual das duas visões?
Alexandre Schwartsman - Eu acredito que haja, sim, comunicação entre os mercados. A contraparte dos vendedores de NDFs (tipicamente bancos brasileiros), que fica comprada em NDF vem se zerar na BM&F, i.e., vende futuros de dólar para compensar os comprados offshore. Eventualmente, isto põe pressão no mercado local, mesmo sem a entrada 'física' de dólares. É por este motivo, aliás, que acredito na relevância do diferencial de juros para a determinação da taxa à vista, como desenvolvi acima, lembrando apenas que o diferencial é um dos elementos (e não o único) que determina a taxa nominal de câmbio.

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