Depois de atingir um pico em relação às demais moedas em março de 2020, o dólar caiu em quase 15% até o início de dezembro. Segundo a agência Bloomberg, gerentes de carteiras de ativos estavam no mês passado com posições “curtas” contra o dólar, ou seja, apostando em sua queda à frente. Neste ano, espera-se uma desvalorização do dólar contra o euro, o iene e o RMB chinês.

O pico em março passado, durante o choque financeiro do coronavírus, refletiu a busca do porto seguro em papéis de curto prazo dos Estados Unidos, que sói acontecer em momentos de maior aversão global ao risco. O dólar subiu quase 10% no primeiro trimestre do ano.

Além da melhora de humor nos meses subsequentes ter amainado a busca de refúgio, há uma convergência em torno da opinião de que, de modo gradual ou não, os déficits em conta corrente e a insuficiência de poupança doméstica do país tendem a deslizar para baixo o valor relativo do dólar.

Essa é uma boa notícia para economias emergentes este ano, a julgar por um ensaio de Boris Hofmann e Taejin Park contido no relatório trimestral do Banco de Compensações Internacionais (BIS, na sigla em inglês) divulgado em dezembro.

Afrouxamento de condições financeiras e expansão sustentada do crédito global favorecem o crescimento no lado real de economias emergentes, com a presença do dólar como fator influente nessa transmissão. Segundo estimativas dos autores, um choque de 1% de valorização do dólar contra uma cesta ampla de outras moedas reduz em 0,3 ponto percentual o crescimento econômico de um grupo de 21 emergentes por eles considerados. Presume-se um impacto no sentido inverso no caso de desvalorização do dólar.

Os autores destacam quatro “canais de transmissão do dólar” para explicar a correlação negativa entre a força do dólar e o crescimento da economia global. Primeiro, a demanda pela moeda reflete, como um barômetro, a situação do apetite global por risco pelos investidores. Quando este desaba, a busca de refúgio eleva o preço do dólar, ao mesmo tempo em que se assiste a saídas de capital e piora de condições financeiras nas origens, além de retração em relação a ativos e clientes de maior risco. Sobe o dólar, enquanto o nível de atividade econômica tende a cair.

Segundo, há o descasamento entre moedas nos lados de passivos e ativos no crédito global em dólares fora dos Estados Unidos, cujas dimensões são consideráveis. Quando o dólar desce, ficam melhores os balanços nos quais os passivos declinam em relação a ativos em outras moedas. A oferta de crédito, por sua vez, se eleva por conta da melhora na avaliação de riscos. Isso tende a acontecer até no crédito comercial de curto prazo.

Terceiro, algo na mesma direção ocorre nos mercados de títulos públicos em moedas locais, até porque investidores globais que carregam títulos de vários países ajustam suas carteiras conforme as condições de risco do conjunto destes. Interessante notar que os autores mencionam estudo mostrando que as variações do dólar em relação a um conjunto amplo de moedas pesam mais, para mercados de títulos em moeda local individualmente, que as mudanças no valor da moeda do próprio país em relação ao dólar.

O quarto canal de transmissão do dólar se dá pelo comércio exterior. Uma desvalorização do dólar tende, é claro, a afetar negativamente a competitividade em relação a economias dolarizadas por parte daqueles que têm suas moedas apreciadas. Contudo, particularmente nos casos em que as faturas são determinadas em dólar, há rigidez de preços no curto prazo. Essa é uma questão significativa, conforme abordado pela atual economista-chefe do Fundo Monetário Internacional, Gita Gopinath, em 2015.

Ora, esses quatro canais são particularmente relevantes no caso de economias emergentes. Apesar do “aprofundamento” e desenvolvimento nos sistemas financeiros desses países nas últimas décadas, inclusive com expansão de mercados de títulos em moedas locais, seus sistemas financeiros ainda não têm a densidade daqueles das economias avançadas e são dependentes de financiamento externo. Não por acaso, segundo dados do BIS, têm dívidas denominadas em dólar relativamente altas e uma presença significativa de investidores estrangeiros como detentores de títulos em moeda local. Quando a disponibilidade de fontes de hedge cambial não é adequada, tomadores locais de recursos em dólar e compradores externos de títulos em moeda local tendem a ficar descobertos em relação a variações cambiais. Por último, o faturamento do comércio em dólar é mais disseminado em emergentes do que nas economias avançadas.

Desde que o deslocamento para baixo do dólar não seja abrupto, ao mesmo tempo em que continuem os juros baixos nas economias avançadas e a abundância de liquidez global, a transmissão via canais financeiros para economias emergentes tende, em termos gerais, a ser favorável no futuro próximo.

Os pesos dos quatro canais são diferentes por país. Enquanto a relação comercial com os Estados Unidos e o quarto canal importam muito para o México, os canais de transmissão financeira são mais potentes no caso do Brasil. No conjunto, as estimativas dos autores do BIS apontam para um ganho.

Um trabalho anterior de Samer Shousha, do Federal Reserve Board, também mostrou a transmissão dos movimentos do dólar para as economias emergentes ocorrendo principalmente por meio de condições financeiras, e não de exportações líquidas. Segundo Shousha (2019):

“… O papel central do dólar americano no faturamento e financiamento do comércio global - o paradigma da moeda dominante - e a integração crescente das economias emergentes nas cadeias de abastecimento internacionais enfraquecem o canal de comércio tradicional. Finalmente, como esperado, se as vulnerabilidades financeiras são proeminentes, economias emergentes com maior exposição ao crédito denominado em dólares e menor credibilidade da política monetária experimentam maiores contrações durante as valorizações do dólar.”

Cabe lembrar do peso dos fatores domésticos específicos aos países. Na experiência de efeito financeiro negativo da valorização do dólar em maio de 2018, não por acaso foram Argentina e Turquia os capturados pela tempestade, por conta de sua particular vulnerabilidade a variações do dólar. No Brasil, a maré possivelmente favorável do exterior só será aproveitada se a amarração fiscal doméstica estiver firme.

Otaviano Canuto é membro sênior do Policy Center for the New South, membro sênior nãoresidente do Brookings Institute, membro visitante do ILAS em Columbia University, professor na Elliott School of International Affairs (GWU) e principal do Center for Macroeconomics and Development em Washington. Foi vice-presidente e diretor executivo no Banco Mundial, diretor executivo no FMI e vice-presidente no BID. Também foi secretário de assuntos internacionais no Ministério da Fazenda e professor da USP e da Unicamp.