O IPCA acumulado em 12 meses caiu do seu pico de 12,13%, em abril de 2022, para 4,82%, em outubro de 2023. O núcleo da inflação, medida construída para remover o componente transitório, desacelerou para 3,3% na média móvel de três meses, com dados dessazonalizados e anualizados. Já o indicador de inflação subjacente de serviços (mais influenciado pelo grau de ociosidade da economia) desacelerou também para 3,3%, na mesma métrica.
Quando se analisa o que causou a queda da inflação, a resposta convencional é que a política monetária restritiva foi o principal fator impulsionador. Afinal, o BC reduziu a Selic para 2% em agosto de 2020, elevou-a para 13,75% em agosto de 2022 e só começou o processo de afrouxamento monetário em agosto de 2023.
Entretanto, há um problema com essa explicação. Nos modelos econômicos, um dos canais pelos quais a política monetária afeta a inflação é por meio da demanda agregada. Ao aumentar a capacidade ociosa (resultando em mais desemprego), ela reduz a inflação. No ciclo atual até agora, houve relativamente menor correlação entre os juros e a atividade. De fato, à medida que as taxas de juros aumentaram, o desemprego caiu (e de forma significativa). O que fez, então, com que a inflação desacelerasse tanto e de forma generalizada?
A resposta para essa pergunta está longe de ser única. Podemos dizer que a inflação cheia caiu, em parte, em razão de choques negativos de oferta que se esvaíram, como é o caso da alimentação no domicílio, que atingiu seu pico em novembro de 2020 com 21,1% no acumulado em 12 meses e atualmente está em -1,3%, e dos combustíveis, que chegaram a acumular mais de 50% de alta em 12 meses em 2021 e estão agora em 16,6%.
Outra explicação para a queda foi a normalização das cadeias produtivas (em nível global), o que levou a inflação dos produtos industriais de um pico de 14,2%, em abril de 2022, para os atuais 2,7%. Mas qual seria a razão para a forte queda da inflação subjacente de serviços nos últimos meses?
O diagnóstico da maior parte do mercado financeiro e do BC é que a economia brasileira estaria diminuindo a ociosidade de sua capacidade produtiva, com a taxa de desemprego acima do nível que não acelera nem desacelera a inflação (chamada de taxa de desemprego de equilíbrio, ou "Nairu", na sigla em inglês). Sob essa avaliação, a inflação subjacente de serviços não deveria estar caindo da forma como estamos vendo.
Diante dessa surpresa, começou a ganhar força a hipótese de que a capacidade de crescimento não inflacionário da economia seja maior e a Nairu seja menor do que se supunha, resultado de várias reformas passadas. Como ambas as variáveis não são observáveis, tal conjectura só poderá ser testada ao longo do tempo, pois as nossas séries históricas ainda não permitem tais conclusões.
Enquanto a visibilidade é baixa, é possível especular que parte da desaceleração dos serviços veio de seu componente inercial. De fato, muitos itens desse grupo têm seus reajustes balizados pela inflação passada. Outros serviços, como alimentação fora do domicílio, foram beneficiados também pelo choque de oferta positivo.
A desaceleração atual verificada no indicador de inflação subjacente de serviços tem se mostrado muito rápida, e estamos hoje com patamares muito parecidos com aqueles do período de 2017–2019, quando a desinflação teve características singulares, como: 1) a forte recessão de 2015 e 2016, que foi seguida de uma moderada expansão da atividade, mantendo a capacidade ociosa da economia elevada por bastante tempo; 2) a aprovação do teto de gastos; e 3) uma apreciação da taxa de câmbio, fruto de um cenário internacional bastante benigno.
Hoje, não temos os fatores 1 nem 2. O novo arcabouço fiscal está enfraquecido pela discussão de mudança de meta do resultado primário, por reinterpretações da própria lei que o estabeleceu com a emenda do senador Randofle à LDO e pela criação do fundo para bancar poupança dos alunos do ensino médio fora do limite das despesas, entre outras ideias.
Temos um cenário internacional favorável para nossa balança comercial, mas extremamente incerto no que tange ao nosso diferencial de juros. Diferentemente de 2017, temos um BC cujo comando será trocado ao fim de 2024, o que inexoravelmente adicionará volatilidade para as expectativas de médio prazo.
Não faltam motivos para o BC se manter cauteloso e ir verificando ao longo do tempo a sustentabilidade da queda da inflação.
Comentários
Os comentários não representam a opinião do jornal; a responsabilidade é do autor da mensagem.