Leia seleção de colunas marcantes de Celso Pinto na Folha

Jornalista, que morreu nesta terça, foi referência na cobertura econômica do país

São Paulo

Um dos principais jornalistas econômicos do país, Celso Pinto iniciou sua carreira na Folha, em 1974. Depois, na Gazeta Mercantil, trabalhou em São Paulo e Brasília e como correspondente em Londres.

Em 1996, voltou à Folha como colunista e, em 2000, lançou o Valor Econômico, do qual foi diretor de Redação até 2003, quando sua carreira foi interrompida por uma parada cardiorrespiratória da qual ele se convalescia desde então.

Celso Pinto morreu na tarde desta terça-feira (3) em São Paulo, aos 67 anos.

Leia abaixo uma seleção de textos marcantes publicados por Celso Pinto no jornal, nos quais ele aborda temas ainda candentes no debate econômico e político, como populismo, crise fiscal, Previdência, gastos públicos e relação de presidentes com a imprensa.

O jornalista Celso Pinto, que morreu nesta terça (3)
O jornalista Celso Pinto, que morreu nesta terça (3) - Cacalos Garrastazu 03.jan.2000/Valor/Ag. O Globo

A escolha de Sofia

21 de julho de 1996

O Brasil não caminha para um colapso fiscal, mas enfrenta alguns dilemas delicados à frente. Se quiser acelerar o ajuste fiscal, algo bom para a saúde do Plano Real, terá de comprimir ainda mais gastos sociais em áreas como saúde e educação. Se aceitar um aumento nesses gastos, verá a dívida do governo crescer mais do que deveria.

Essa é a conclusão de um estudo interessante feito pelo economista Fábio Giambiagi, do BNDES, ex-assessor da Secretaria do Planejamento. Especialista em contas públicas (ajudou a elaborar o Orçamento deste ano), Giambiagi fez uma projeção cuidadosa de vários cenários fiscais até o final do governo do sucessor de Fernando Henrique Cardoso, ou seja, até o ano 2002.

O então ministro da Saúde José Serra conversa com Celso Pinto no saguão da Sala São Paulo antes da cerimônia em comemoração aos 80 anos da Folha, em 2001
O então ministro da Saúde José Serra conversa com Celso Pinto no saguão da Sala São Paulo antes da cerimônia em comemoração aos 80 anos da Folha, em 2001 - Marlene Bergamo/Folhapress

Ele montou quatro cenários. No primeiro, ele imagina o governo fazendo um esforço gradual de ajuste fiscal até zerar o déficit operacional (o déficit nominal menos o impacto da inflação) no ano 2000. O cenário 2 é algo recomendado por vários economistas: um aperto forte e rápido, que zerasse o déficit operacional já no próximo ano.

O terceiro cenário é de acomodação: o governo manteria o déficit operacional em torno do resultado deste ano, 2,6%. É um cenário parecido com as projeções feitas pelo Banco Central para os próximos dois anos, criticado em outras áreas do governo. Finalmente, o cenário quatro supõe apenas manter inalterada a relação dívida líquida sobre o PIB. O estoque da dívida não aumenta.

Como toda projeção, seu principal mérito é mostrar a margem de manobra do governo, dadas certas hipóteses, e não indicar com precisão o futuro. E o que o trabalho revela?

Mostra, por exemplo, que, mesmo sem as reformas estruturais, o Brasil não está condenado ao desastre fiscal. No entanto, mostra também como são estreitas as margens de manobra e importantes alguns itens, como os gastos com funcionalismo e Previdência Social. São tantas as restrições que o item que fecha a conta acaba sendo, necessariamente, "outros custeios e capital" (OCC), onde estão as despesas cruciais de saúde, educação e investimentos em infra-estrutura.

Essas despesas de OCC foram, em média, de 4% do PIB entre 1988 e 1989, caíram para apenas 1,2% em 92 e devem ficar em 3,8% neste ano. Um nível insuficiente, haja vista a crise da saúde. No entanto, só no cenário três, em que o governo apenas mantém o déficit operacional, sem esforço maior de ajuste, é possível elevar os gastos com OCC para algo entre 4,4% e 4,6% do PIB ao ano, até 2002.

Se quisesse zerar o déficit já no próximo ano, os gastos com OCC cairiam para 3,2% do PIB em 1997 (mesmo considerando o imposto do cheque), 3% em 98 e só retomaria o nível de 3,8% em 2002. O que transforma essa hipótese em algo politicamente inviável, a menos que reformas permitam a contenção de outros gastos básicos.

Mesmo o cenário um, de ajuste apenas gradual, supõe queda das despesas com OCC para 3,4% do PIB em 98 e uma subida gradual para 4,1% em 2002. Algo também politicamente difícil. Já no cenário quatro, onde a preocupação é apenas manter a relação dívida líquida/PIB, os gastos com OCC sobem acima de 4% do PIB.

O problema é que a Constituição de 1988 ampliou os benefícios da Previdência e da saúde sem dizer de onde viriam os recursos. A Previdência abocanhou dinheiro que ia para a saúde. A saúde, por sua vez, passou a depender do Tesouro, via gastos de OCC. Em 90, a saúde representava apenas 10% dos gastos em OCC; neste ano, representará 60%.

É difícil ampliar os gastos com OCC porque outros gastos são rígidos. Os gastos com a Previdência, por exemplo, dobraram de 2,7% do PIB em 1988 para 5,6% este ano. Um aumento de apenas 10% no salário mínimo eleva as despesas da Previdência em 0,4% do PIB, ou R$ 2,5 bilhões. Os gastos com funcionalismo também superam 5% do PIB e são puxados pelo crescimento de inativos.

Giambiagi foi razoavelmente otimista nos outros parâmetros: ele supõe crescimento anual de 5% do PIB nos próximos anos, queda nos juros reais, déficit nulo para as estatais, déficit dos Estados e municípios idêntico ao do governo federal e receita de 2,5% do PIB com privatização até 1998.

Seria importante reduzir o déficit operacional? Giambiagi acha que sim, porque, embora a dívida líquida não seja enorme, ela pode entrar numa trajetória perigosa, de crescimento exponencial, e criar dúvidas sobre a capacidade do governo de honrá-la.

O BC acha que basta reduzir o déficit nominal, algo que o simples declínio da inflação e das despesas com juros conseguirá fazer. Giambiagi acha que o déficit operacional também deveria cair, para dar consistência ao Plano Real. Num país com dívida interna alta e inflação ainda importante, diz ele, não faz sentido olhar apenas para o déficit nominal.

Se ele estiver correto, então a penúria em gastos sociais deverá persistir durante algum tempo, a menos que reformas ambiciosas sejam aprovadas ou que o governo relaxe na área fiscal.

A volta do populismo?

10 de setembro de 1996

Depois do enorme sucesso em derrubar a inflação e abrir a economia, uma nova sombra voltou a preocupar analistas internacionais em relação à América Latina: os claros sinais de descontentamento político, em vários países, com os decepcionantes resultados sociais. Em uma palavra, surgiu o temor de que os populistas voltem a tomar o lugar dos reformistas na região.

Um exemplo expressivo desse tipo de preocupação, comum a instituições multilaterais e financeiras, é o artigo escrito para a "Carta Econômica" do Unibanco pelo economista Sebastian Edwards. Até abril deste ano, Edwards era o economista-chefe para a América Latina do Banco Mundial. Hoje é professor da Universidade da Califórnia.

Edwards parte da constatação de que, "após anos de reformas -em muitos casos, mais de uma década-, a região (latino-americana) tem pouco a mostrar em termos de melhoria do desempenho econômico e das condições sociais. A pobreza não foi reduzida; o crescimento foi modesto, se tanto; em muitos países, os salários reais estão abaixo dos níveis de 1980; e a criação de novos empregos tem sido lenta".

O grande sucesso foi reduzir a inflação, uma conquista que premiou politicamente alguns reformistas, como o presidente Carlos Menem, na Argentina. "Na maioria dos países, contudo, a euforia com a queda da inflação está começando a arrefecer", lembra Edwards. O que aumenta o risco de um "retrocesso populista".

Edwards culpa três fatores pela falta de crescimento: juros reais muito elevados, desemprego alto ou crescente e falta de dinamismo das exportações. O que fazer?

A razão dos juros altos, argumenta Edwards, é a falta de um ajuste fiscal adequado, cujo exemplo maior é o Brasil. Sem ele, o governo acaba se apoiando numa política monetária muito apertada, juros altíssimos, o que impede o crescimento e aumenta o risco de crises bancárias sérias. Essa combinação perversa de folga fiscal e aperto monetário não existe só no Brasil: está presente também na Colômbia, Equador, Peru e Venezuela.

Quanto ao desemprego, ele é preocupante na Argentina, Brasil, Equador, Honduras, Peru, Uruguai e Venezuela. Ele contribui para o aumento da pobreza e solapa o apoio político às reformas.

Edwards pede mais flexibilidade do mercado de trabalho. O único país sem problemas nesta área é o Chile, onde o desemprego aberto caiu de 20%, no começo da década de 80, para 5% nos anos 90. As razões: redução drástica de impostos sobre a folha salarial, especialmente previdenciários, reforma do sistema de indenizações em demissões e um sistema mais cooperativo de relações empregado-gerência.

O terceiro obstáculo é o lento crescimento das exportações, algo incompatível com a abertura comercial. No início dos anos 90, as exportações tiveram bom crescimento, mas em 95, as exportações da América do Sul cresceram apenas 3,6%. Foram particularmente ruins na Colômbia e no Peru e decepcionaram no Brasil (queda de 3% no volume).

No caso do Brasil, Edwards aponta duas causas: "custo Brasil" muito elevado e sobrevalorização cambial.

Os cálculos de quanto o câmbio está sobrevalorizado variam. O economista Rudi Dornbusch estima de 30% a 40%. O FMI calcula que, desde o início do Real, em julho de 94, a apreciação foi de 16% em relação a uma cesta de moedas, e 20% em relação ao dólar. A preocupação com o câmbio é ainda maior porque em 95 a produtividade cresceu bem menos, e o custo da mão-de-obra industrial subiu 14% em dólares.

Edwards diz que é "um perigoso passo atrás" tentar resolver esse problema dando R$ 1 bilhão em créditos subsidiados, como está fazendo o Brasil. A sequência correta seria fazer uma correção fiscal "importante e permanente", avançar com as reformas estruturais (incluindo trabalho, saúde e educação) e a privatização. Só depois seria possível afrouxar a política monetária e tornar o câmbio mais flexível.

Essa é, claramente, a agenda que deixaria o mercado confortável. Edwards observa que é difícil saber se o presidente Fernando Henrique terá "habilidade e vontade política" para executá-la.

FHC, Marx e Franco

15 de setembro de 1996

É verdade, sim, que o presidente Fernando Henrique Cardoso ficou encantado com o famoso trabalho do diretor do Banco Central, Gustavo Franco, propondo um novo enfoque para o desenvolvimento. Só que nem sempre pelas razões mais óbvias.
Franco argumenta que o motor do crescimento (e distribuição de renda) é o aumento da produtividade da economia. O presidente vê no enfoque de Franco uma "revolução copérnica", ao mudar inteiramente a perspectiva de entender o desenvolvimento, mas lhe atribui um parentesco surpreendente.
 

"O que é a produtividade, senão o velho conceito de mais-valia relativa de Marx?", pergunta-se o presidente. "Marx entendeu como ninguém a essência da dinâmica do capitalismo", elogia o sociólogo, que gastou a maior parte de sua vida acadêmica usando ou polemizando com a tradição marxista.

Até onde, contudo, o claro entusiasmo intelectual que Franco desperta em FHC reflete mais do que uma admiração pela insuspeita porção marxista escondida no superliberal diretor do BC?

A resposta correta é: até certo ponto. Franco é o que o próprio presidente não se recusaria a chamar de um "radical". Talvez o último "revolucionário" remanescente do grupo de economistas da PUC do Rio que ajudou a fazer o Plano Real como ponto de partida, e não de chegada, de um projeto liberal. Um projeto que o presidente jamais comprou por inteiro.

É curioso observar que o mesmo trabalho de Franco, que arranca tantos elogios do presidente, contém algumas propostas de política que não coincidem com as do governo a que ele pertence. Inclusive na sua área de trabalho, a política cambial.

Franco investe com vigor contra os que reclamam de uma defasagem cambial. Usa um argumento simples: o câmbio sobe ou desce com o mercado. Se existe uma supersafra de banana, e o preço cai, nem por isso se fala em "defasagem bananal".

Completa com outro argumento mais complexo: com alta inflação, há fuga de capital, menos oferta de dólares, e isso leva a uma desvalorização do câmbio (o dólar fica mais caro). Quando a inflação cai, chovem dólares, e é natural que haja uma "apreciação" do câmbio, ou seja, do valor do real frente ao dólar. "Apreciação" é normal; "defasagem" é bobagem.

Nos dois casos, a noção é que o mercado indicaria o ponto de equilíbrio do câmbio, o que de fato aconteceu nos primeiros meses do Plano Real. Desde maio/junho do ano passado, contudo, apesar de choverem dólares, o real foi desvalorizado, mês após mês, porque o Banco Central comprou os dólares e forçou sua alta. Não houve a esperada "apreciação bananal" defendida por Franco. Por quê?

Porque o chefe de Franco, o presidente, no fundo acredita em "defasagem bananal". Tanto isso é verdade que, em três vezes -dezembro de 1994, março e julho do ano passado-, defendeu uma desvalorização mais forte do real frente ao dólar. Não deu certo em dezembro por causa da crise mexicana, em março ela foi feita de forma desastrada, e em julho foi arquivada por temor da crise bancária.

Mais do que isso, o BC tem, propositadamente, desvalorizado o câmbio, neste ano (4,67%), acima dos preços por atacado industriais (1,55%), como forma de dar mais estímulo às exportações via câmbio. Contra argumentos do trabalho de Franco, mas com o apoio do presidente.

Franco fala, no trabalho, em ampliar em "duas ou três vezes" a abertura da economia, mas 10 entre 10 ações recentes do governo na área do comércio exterior restringiram importações. Franco critica o princípio de programas do tipo do regime automobilístico e a obsessão do governo com grandes projetos e planos de metas, como as anunciadas recentemente por Brasília.

Não há dúvida de que o presidente acha que a economia brasileira pode e deve se abrir mais. Mas o ex-ministro José Serra e o atual ministro Francisco Dornelles, ao restringir importações, nunca agiram à revelia de seu chefe, o presidente.

O sociólogo FHC é capaz de comprar 100% do brilho intelectual de Franco. O presidente aceita 50% do seu "radicalismo" liberal e se reserva o direito de arbitrar entre as posições de Franco e seu contrário. Essa foi e deve continuar a ser a marca registrada da administração atual, para o bem e para o mal.

O presidente e a imprensa

9 de fevereiro de 1997

Quais os limites dentro dos quais a imprensa deve exercer seu poder de crítica ao governo?

O presidente Fernando Henrique Cardoso aceitou entrar nesse terreno escorregadio, no discurso que fez a uma plateia de jornalistas e donos de jornais presentes ao Encontro Anual de Entidades Jornalísticas, em Porto Alegre, na quinta-feira. Foi muito além do protocolar e acabou esbarrando em conceitos, no mínimo, intrigantes.

A liberdade de imprensa, a seu ver, é vital para a democracia, especialmente numa sociedade de massas, como a contemporânea, onde as expectativas de melhoria de vida são, ao mesmo tempo, amplas e fragmentadas. Nesse contexto, o papel nobre da imprensa seria o de traduzir essas aspirações fragmentadas da sociedade em demandas políticas. Aos partidos caberia transformar essas aspirações meio caóticas numa visão global de mundo.

Outro papel legítimo da imprensa é ser o que FHC chamou de "fator irritante", em sua crítica aos governantes, ao fazer o papel de oposição quando ela não existe, e ao levantar temas que não estão colocados no plano político.

E qual o limite para o uso legítimo do poder de irritação da imprensa? A "boa-fé", segundo o presidente. Com boa-fé, a "crítica irritante" tem que ser engolida como válida. Mas quem deve julgar o grau de boa-fé numa crítica irritante? O próprio governo? A sociedade? Quando os jornais passaram, por exemplo, a pedir a cabeça do ex-presidente Collor, estavam sendo irritantes de boa ou má-fé?

O presidente lembrou que o governo, os políticos e a imprensa devem exercer seu poder sem arrogância e sem supor que podem agir sozinhos. Deveriam caminhar para uma "convivência harmônica", não no sentido de estar de acordo, mas de ouvir o argumento do outro. "E, quando for o caso, ceder, pelo argumento. E, mesmo que não seja só pelo argumento, seja pela compreensão do momento e da necessidade de esperar um pouco para dar outro passo adiante", argumentou.

Mas quem exatamente é capaz de definir que o momento indica a necessidade de se esperar para dar outros passos? O governo? Tanto os políticos quanto a imprensa podem, de boa-fé, achar exatamente o contrário: que o momento é de dar novos passos, não de harmonizar. Nesse caso, qual a fronteira para a imprensa usar de forma democrática, não arrogante, e de boa-fé, seu "poder de irritação"?

Ninguém discute as credenciais impecáveis do presidente como um democrata. O que sua análise mostra é que o conceito de liberdade de imprensa sofre do mesmo problema do conceito de democracia. Quanto menos adjetivados e qualificados eles forem, melhor.

O Equador e o mercado


A grave crise política no Equador, com o possível afastamento do presidente Abdalá Bucaram, foi a primeira nuvem na América Latina, desde que a saída de Domingo Cavallo do comando econômico argentino foi absorvida, sem maiores sustos, em meados do ano passado. A crise atual, contudo, foi solenemente ignorada pelo mercado internacional de títulos latino-americanos.

Por pelo menos duas razões. Os papéis do Equador têm um peso muito pequeno na carteira dos grandes investidores. Além disso, existe tanto dinheiro sobrando no mercado, e tanto otimismo, que ninguém está preparado para aceitar más notícias.

Existe um dado na crise do Equador, contudo, que mereceria alguns minutos a mais de reflexão dos mercados. Ela rompeu uma escrita inaugurada pelo presidente Carlos Menem quando foi eleito, em 89, presidente pela primeira vez na Argentina e seguida por Rafael Caldera, depois de eleito presidente da Venezuela: não importa quão populista seja o discurso ou o partido do candidato à Presidência. Assim que ele é eleito, esquece o discurso de campanha, chama um economista liberal e segue a cartilha que agrada o mercado.

Bucaram tentou a mesma receita. Eleito com um discurso populista, chamou Cavallo para preparar uma reforma econômica liberal. Quando ela foi posta em prática, contudo, houve grita geral, e, mesmo voltando atrás, o presidente pode perder o emprego.

O episódio reforça a teoria cada vez mais popular, inclusive no Banco Mundial, de que a América Latina está com cansaço das reformas, especialmente em função de seu baixo impacto, em vários países, na melhoria da distribuição de renda e na retomada do crescimento.

Lições para a Previdência

25 de fevereiro de 1997

Um sistema de Previdência como o do Chile, onde cada trabalhador poupa sua própria aposentadoria, costuma ser aclamado por seus dois principais méritos. Por definição, ele não quebra, já que reparte o que existe, e embute um poderoso estímulo à poupança firme e de longo prazo, o que ajuda o crescimento sustentado.

Isso é verdade, mas o ex-ministro do Trabalho e da Previdência do Chile (90-94), Rene Cortazar, chamou a atenção ontem, num debate organizado pela Bolsa de Valores de São Paulo, para um aspecto menos comentado, que ele chamou de "economia política" do novo sistema.

Cortazar contou uma história. Logo depois de tomar posse como ministro, foi procurado por um grupo de trabalhadores da indústria de cobre, que estão entre os melhor remunerados do país. Eles queriam o apoio de Cortazar para reduzir em cinco anos a idade mínima de sua aposentadoria.

Dentro do velho sistema de Previdência, que é o sistema utilizado no Brasil, para atender à reivindicação bastaria ao governo saber o impacto do gasto adicional, que seria uma fração do gasto anual do governo na Previdência, e baixar um decreto. Não por acaso, havia mais de 100 tipos diferentes de aposentadoria, nascidos da força política de cada grupo.

No novo sistema, onde há apenas um tipo, criar privilégios é muito mais complicado. Como cada trabalhador tem uma conta individual de sua contribuição à Previdência, para permitir a redução de cinco anos na idade de aposentadoria, o governo teria que tomar duas providências. Calcular quanto a massa de poupança de cada um teria que crescer para permitir menos cinco anos de contribuição e colocar todo esse dinheiro na conta de cada um.

Ou seja, o tamanho do subsídio orçamentário seria maior e teria de ser explicitado caso a caso. Moral da história: nunca mais os trabalhadores de cobre voltaram a levantar o assunto com Cortazar.

Outro aspecto da "economia política" do sistema chileno é a forma como se resolvem os impasses. O problema de um sistema como o brasileiro, no qual os mais jovens pagam pelos mais velhos, é que a população envelhece, menos gente contribui e mais gente usufrui, mas os benefícios continuam os mesmos. Ou até aumentam, já que a noção de custo adicional se mede mais pelo impacto imediato sobre o caixa federal do que sobre o desequilíbrio de longo prazo.

O economista Thomas Sargent, da Universidade de Chicago, deu um exemplo sobre os efeitos desse descaso. A dívida do governo americano em títulos, que normalmente gera tanto debate, equivale a 60% do PIB americano. Se for calculado o valor do déficit implícito no sistema previdenciário americano e o seu valor presente (o custo se ele tivesse que ser pago hoje), ele equivale a nada menos do que 2,7 vezes o tamanho do PIB.

Quando se caminha para um colapso, como é o caso dos Estados Unidos, do Brasil e da maioria dos países desenvolvidos, existem três soluções possíveis: aumentar a idade da aposentadoria, elevar a contribuição e reduzir o valor do benefício. Como nenhuma das três alternativas é palatável politicamente, o que acaba acontecendo, muitas vezes, é que o governo absorve o custo adicional, aumentando seu déficit e reduzindo a poupança da economia.

No sistema chileno, não há questão política. Se mudou a expectativa de vida e não o sistema, o benefício será ajustado.

E o Brasil? Não está sequer na agenda uma mudança do sistema brasileiro para algo parecido com o Chile. A reforma previdenciária que está no Congresso resume-se a cortar alguns benefícios e privilégios exagerados, com um impacto apenas marginal.

José Roberto Mendonça de Barros, secretário de Política Econômica da Fazenda, acha que, a longo prazo, caminha-se para um sistema que deixará de ser universal, oferecerá baixa cobertura e usará a previdência privada como complementar. Soa como um programa de governo para o segundo mandato de FHC.

O impacto das reformas

 11 de março de 1997

Brasília tem esperanças de ver aprovada a reforma administrativa este ano e, talvez, a previdenciária. Erra, contudo, quem imaginar que isso seria o suficiente para equacionar as contas fiscais.

A única reforma que tem impacto fiscal mais significativo a curto prazo é a administrativa, supondo que sejam aprovadas as medidas mais duras e politicamente difíceis. Pois bem, o cálculo da Secretaria do Planejamento é que a reforma administrativa, a curto prazo, poderia gerar uma economia de gastos equivalente a algo entre 0,5% e 0,6% do PIB. Ou seja, equivaleria a não mais do que dois terços da CPMF, o imposto do cheque.

A reforma da Previdência tem uma tramitação mais complicada e um impacto fiscal imediato ainda mais modesto. O governo tem boas razões para esperar que o relator da reforma da previdência no Senado, Beni Veras (PSDB-CE), restabeleça os pontos considerados fundamentais pelo governo e que acabaram aguados pelo relator da reforma na Câmara e seu atual presidente, Michel Temer (PMDB-SP).

Este será, contudo, o primeiro caso em que uma reforma constitucional sai da Câmara de um jeito, vai ao Senado, e volta de outro. Como não há precedente, não está clara a regra de tramitação no caminho de volta à Câmara.

O governo vai batalhar para que a reforma não tenha que voltar a nenhuma comissão da Câmara, hipótese na qual se perderia mais um ou dois meses e se ampliaria a batalha política. A melhor alternativa seria a reforma sair do Senado direto para votação no plenário da Câmara, onde o governo imagina estar vitaminado pela aprovação da reeleição.

Para facilitar o caminho, o governo vai sugerir ao senador Veras que encontre uma forma de colocar todas as modificações na reforma da Previdência sob a forma de emendas, não de novos artigos. Será uma ginástica e tanto, já que, se prevalecer a intenção de Brasília, muitos dos pontos aprovados por Temer serão virados de cabeça para baixo. A colaboração de Temer no processo será muito importante.

Um dos pontos que o governo gostaria de ver na reforma da Previdência é uma definição clara sobre a previdência pública. Seria uma forma de abrir caminho para, mais à frente, tentar aprofundar o papel da previdência privada complementar, através de legislação infra-constitucional, ou seja, sem que seja preciso mudar a Constituição. Como se sabe, mudar a Constituição exige três quintos dos votos do Congresso em quatro votações, enquanto para projetos de lei basta a maioria simples.

A idéia do governo sempre foi a de que a previdência pública deveria se responsabilizar por um "piso", atendendo as faixas mais baixas de renda, enquanto a previdência privada, reforçada, atenderia às faixas mais altas. Um reforço para a previdência privada poderia ter um forte impacto sobre a poupança, mas a idéia sequer está na agenda do projeto de reforma que está tramitando.

Em Brasília, a aposta é que o governo teria até novembro para aprovar qualquer reforma constitucional -depois disso, a eleição presidencial dominaria os interesses do Executivo e do Congresso. O mais provável, na avaliação de Brasília, é que sobre espaço apenas para a aprovação da reforma administrativa.

Em qualquer hipótese, contudo, as reformas não teriam impacto maior nas contas deste ano, nem do próximo. Para fechar o buraco estimado em R$ 7 bilhões para o governo federal terminar 97 cumprindo a meta de um superávit primário de 0,8% do PIB, seria preciso aprovar a prorrogação do Fundo de Estabilização Fiscal, cortes de gastos de custeio e um esforço de aumento adicional da arrecadação.

A aprovação das reformas é importante, principalmente, como sinalização aos investidores internacionais, que veriam o fato como símbolo de seriedade do ajuste brasileiro. Não é apenas retórica desinteressada.

Com as reformas, ou mesmo com uma só reforma aprovada, a classificação do risco Brasil tenderia a melhorar e, com ela, a cotação de seus papéis.

Independência para o BC?

15 de maio de 1997

A independência do Banco Central, prevista no projeto de lei complementar posto em debate esta semana, na Câmara, terá forte impacto num eventual segundo mandato do presidente Fernando Henrique, se a idéia sobreviver às votações na Câmara e Senado, previstas ainda para este ano.

Apesar de algumas limitações, que serão comentadas adiante, o modelo para o BC segue no essencial a força do modelo do Bundesbank alemão (imitado em vários países desenvolvidos). O BC terá como "objetivo principal a defesa e o fortalecimento da moeda nacional". Em português: será responsável por manter a inflação baixa e deverá usar seus poderes para isso.

Não serão poucos. O BC fixará a política monetária e cambial, ou seja, definirá os juros e a taxa de câmbio. Portanto, no entender do relator do projeto, deputado Saulo Queiroz (PFL-MS), será responsável pela definição das metas inflacionárias.

Como os diretores do BC terão mandatos garantidos de quatro anos, vencendo em anos sucessivos, não terão muito a temer. Para o presidente demiti-los será preciso a concordância formal do Senado. Um deputado, na Câmara, poderá tentar demiti-los, se houver "graves discrepâncias entre as metas propostas e os resultados alcançados". Precisará, no entanto, reunir um terço dos parlamentares para a proposta, aprová-la na Comissão de Finanças e em plenário. Como quem fixa as metas é o próprio BC, vai ser difícil propor a demissão, por exemplo, por excesso de austeridade.

Suponha um cenário concreto. Se o novo BC já estivesse a postos no próximo ano e sua direção detectasse o risco de um ataque especulativo nos mercados, teoricamente sua diretoria poderia seguir seu instinto conservador e jogar os juros na Lua, ou desvalorizar o câmbio, mandando às favas a eleição presidencial.

Existem duas limitações a esse poder do BC. Uma é a definição que o BC terá como um de seus objetivos "a consecução dos demais objetivos da política econômica do governo". Existem ressalvas desse tipo em vários bancos centrais independentes, mas, no caso brasileiro, ela é tão ampla que pode abrir uma brecha generosa para o Executivo.

A outra é que o ministro da Fazenda, que participará de todas reuniões importantes do BC (como acontece no caso do Bundesbank), poderá discordar de uma decisão. Nesse caso, ela seria suspensa por dez dias, voltaria à reunião de diretoria do BC e teria que ser aprovada por dois terços.

O ministro da Fazenda poderia, ainda, levar essa decisão para aprovação no fórum mais amplo do Conselho Financeiro Nacional (onde estarão o ministro do Planejamento, os presidentes do BC, da Comissão de Valores Mobiliários, das Superintendências de Seguros Privados e Previdência Privada e três membros independentes, com mandato de quatro anos). Todos eles terão as mesmas garantias de emprego do BC e a mesma obrigação de não trabalhar no mercado financeiro até seis meses depois de sair.

Essa é a única hipótese em que o CFN, que será um órgão normativo do mercado, teria poder para decidir política econômica. Suponha, no entanto, um impasse entre Fazenda e BC sobre a necessidade de elevar os juros. Suspender o assunto por dez dias ou levá-lo ao CFN teria efeitos explosivos no mercado se houvesse o menor vazamento -o que, convenhamos, é provável, embora a lei preveja punições para vazamentos.

É claro que a independência real do BC dependerá de muito mais do que uma regra. Além disso, um eventual segundo governo FHC seria beneficiado porque ele poderia indicar toda a diretoria do BC. Só seu sucessor herdaria diretores com mandato a vencer.

Vale dizer, também, que independência do BC não é panacéia. Ela cria, contudo, sérias restrições à interferência política na condução da política antiinflacionária e isso tende a ser premiado pelos mercados com mais confiança e menores juros.

O projeto de lei vai muito além da independência do BC. Inova em inúmeras áreas, da normatização ao sigilo bancário, da intervenção à punição. E cria uma barbaridade na regulamentação do limite de 12% para os juros. Volto ao assunto na próxima coluna.

A Lei de Murphy ataca o Brasil

16 de novembro de 2000

Quem, nos últimos meses, especulasse de onde poderiam vir problemas para o ciclo de crescimento brasileiro, provavelmente diria: de uma crise na Argentina, um "pouso forçado" da economia americana, ou preços altos do petróleo. A sensação, hoje, é de que prevaleceu a Lei de Murphy e tudo o que poderia dar errado está dando errado. É cedo, contudo, para ser excessivamente pessimista.

A Argentina perdeu a confiança dos mercados. A dúvida era se um pacote de socorro viria acompanhado ou não de mudanças radicais: desvalorização (hipótese remotíssima), dolarização (com apoio em setores de Washington, mas com sequelas políticas para o governo americano), dolarização com desvalorização na mudança e reestruturação da dívida.

O governo americano e o FMI acabaram optando por apostar na sobrevivência do regime, a exemplo do que fizeram (sem sucesso) no caso do pacote brasileiro em 98. Compraram o diagnóstico dos argentinos, de que a essência do problema é uma crise de liquidez e não de solvência, provocada pela combinação de quatro choques externos e agravada por uma crise política.

O primeiro choque foi a desvalorização do real, embora a valorização da taxa de câmbio efetiva real (descontadas as inflações) do peso em relação ao real, que chegou a 35%, hoje esteja em torno de 5%. O segundo foi uma queda no preço das "commodities" agrícolas, superior a 40% em relação à média de 96 a 98.

O terceiro foi a desvalorização do euro, que fez com que a taxa real efetiva do peso se valorizasse 10% este ano. O quarto foi uma "aversão ao risco" pelos investidores externos, que fez com que o prêmio (spread) cobrado pelos títulos argentinos subisse de 5% a 5,5%, no início do ano, para perto de 10%, semana passada, e mais de 8% nos últimos dias.

O pacote de socorro endossa a idéia de que o problema é de liquidez, diz o economista-chefe de um banco europeu. Ao congelar o endividamento dos Estados e mudar a Previdência, a Argentina está aliviando sua situação fiscal futura, sem querer cortar ainda mais gastos imediatos, o que, em meio à recessão, seria um desastre. Para garantir a liquidez, governos, instituições multilaterais, bancos e fundos de pensão garantiriam uns US$ 20 bilhões, ou um ano de necessidade de recursos.

Faz sentido se: 1) houver aceitação política das medidas, o que não está claro; 2) ao saber que o dinheiro existe, o mercado voltar a financiar a Argentina; 3) o spread cair de forma significativa; e 4) voltar a confiança e, com ela, o crescimento, sem o qual as contas não fecham a médio prazo.

São muitas dúvidas. Se o pacote chegar perto de US$ 20 bilhões, contudo, o mercado vai se acalmar por um bom tempo. Ao contrário do Brasil no final de 98, o sistema cambial argentino não dá margem a ataques especulativos simples. O receio maior sempre foi o de uma moratória. Se o socorro funcionar, este risco ficará, no mínimo, adiado.

Neste cenário, os spreads tanto para a Argentina quanto para o Brasil devem ceder e o câmbio terá algum alívio. Não voltará para a faixa de R$ 1,80 a R$ 1,85 anterior, mas, se ficar em torno de R$ 1,90 até R$ 1,95, o estrago inflacionário não será grande. Poderá ter até um lado positivo, lembra uma fonte do governo: o mercado terá aprendido, mais uma vez, que o câmbio pode subir, mas também cair. Quanto mais houver a percepção de que altas no câmbio podem ser temporárias, menos as empresas tenderão a repassar automaticamente custos cambiais adicionais para os preços.

O cenário americano, sem dúvida, complicou. Prova disso são os spreads altíssimos pagos até por empresas mais sólidas. Voltou o risco de um "pouso forçado", entendido como uma redução do crescimento de algo perto de 5% este ano para uns 2,5% no próximo. Com um ajuste mais brusco, o risco de crédito aumenta, os spreads sobem e isto contamina custos financeiros em geral, a começar pelos países emergentes.

A boa notícia, diz uma análise do banco CSFB de Nova York, é que a inflação cedeu e isto abre espaço para o Fed, se necessário, reduzir os juros. Além disso, planos mais ousados de Al Gore e George Bush de gastar o superávit fiscal ficam menos prováveis depois da "vitória sem mandato" nas eleições, ou seja, com o país e o Congresso divididos. De todo modo, o potencial de confusão da economia americana continua tão gigantesco quanto ela.

O futuro do petróleo é, como sempre, incerto. A aposta mais otimista é a de um recuo dos preços no segundo trimestre de 2001, se a economia mundial não crescer mais do que o esperado. Ao não elevar a produção agora e discutir a possibilidade de cortes no início de 2001, a Opep estaria preocupada com uma queda mais forte nos preços. A conferir.

Tudo somado, o mundo ficou pior e o Brasil vai pagar um preço por isso. No mínimo, poderá crescer menos do que os 4% desejados. Como ainda tem uma vulnerabilidade externa alta, o preço a pagar pode ser alto, se não prevalecerem as melhores hipóteses externas. É um risco, mas não uma certeza.

O divórcio entre o risco e os juros

14 de dezembro de 2000  ​

Um grande banco americano descobriu mais de 400 empresas dos EUA cujos papéis estão pagando juros maiores do que os de títulos do governo ou de empresas brasileiras. Detalhe: todas essas empresas americanas têm uma avaliação de risco feita pela S&P ou pela Moody's melhor do que a do Brasil.

É uma ilustração dramática do impacto que a piora na percepção do crédito corporativo americano pode ter sobre países emergentes. Se um investidor externo pode aplicar em títulos de uma empresa americana com melhor "rating" e que rendem mais, por que optaria por papéis de um país como o Brasil?

A piora no crédito corporativo nos Estados Unidos normalmente atinge primeiro as empresas de maior risco, no chamado mercado de alta rentabilidade ("high yield"), classificadas abaixo do nível de investimento (como o Brasil). As grandes empresas tendem a ser beneficiadas pela "fuga para a qualidade" e seus juros caem. Desta vez, a piora atingiu todo mundo.

A principal razão é que as empresas americanas aumentaram muito seu endividamento no longo ciclo de crescimento recente. Quando a economia muda de rumo, fica mais difícil adaptar-se e aumenta o risco de inadimplência. Isso é verdade especialmente para algumas empresas da nova economia, que engordam o mercado de "high yield".

Essa, contudo, não é toda a história, especialmente quando a análise se concentra no mercado de alta rentabilidade. O banco BBM fez um cálculo muito interessante, comparando a rentabilidade de títulos brasileiros com as de papéis de "high yield" americanos, com nível de risco equivalente, nos últimos cinco anos. Como os títulos americanos têm duração de cinco anos, o banco fez uma mistura proporcional da rentabilidade de dois papéis brasileiros, o C-bond e o EI, de forma a chegar a uma duração "sintética" equivalente.

A primeira conclusão impressionante é que, pela primeira vez na história, a rentabilidade brasileira está abaixo da do mercado americano em mais de um ponto percentual. Olhando o gráfico, fica claro que foram os papéis corporativos americanos que deram um salto recente, não os brasileiros que caíram.

A segunda conclusão é mais surpreendente. Em 97, a rentabilidade brasileira já havia empatado com a do mercado de "high yield". Naquele momento, isso ocorreu porque a rentabilidade brasileira havia caído graças à melhora na percepção de risco.

A terceira conclusão está no outro gráfico, que mede a correlação dos movimentos nos dois mercados. Ou seja, tenta descobrir se a subida ou a queda na rentabilidade de um de fato faz a do outro subir ou baixar.

A resposta é que, na maior parte dos últimos cinco anos, a correlação foi muito baixa, exceto em momentos de crise aguda, como a da Rússia. Em outros termos, o fato de os papéis brasileiros renderem tanto quanto os americanos não parece ter empurrado investidores a fazer uma correção automática.

Não é o bastante para o Banco Central dormir em paz, mas levanta dúvidas pertinentes sobre o impacto do aperto do crédito corporativo. Outra questão interessante pode ser colocada a partir de uma análise da Merrill Lynch. Ela mostra que as taxas hoje do mercado de "high yield" embutem uma projeção de inadimplência nas empresas de 13%.

Só que a taxa de inadimplência nos últimos 12 meses está em 4,9%, e a Moody's, uma das mais pessimistas no mercado, projeta uma inadimplência em 2001 de 8,9%. O mercado, portanto, parece estar mais pessimista do que deveria, ou outros fatores têm afetado a formação de preços. A Merrill Lynch aposta numa correção para baixo. Se ela vier, aliviará a pressão potencial sobre os papéis de países emergentes.

A ajuda do petróleo

A redução nos preços do petróleo pode ajudar muito em 2001. Aos preços do mercado futuro, hoje, o banco CSFB-Garantia projeta um preço médio de US$ 26,2 por barril, caindo ao longo do ano. Pela nova regra de reajuste automático, esse comportamento do petróleo levaria a três rodadas de queda no preço da gasolina, em abril, julho e outubro, num total de 7,8%. Além de aliviar a inflação em 0,3 ponto percentual (para 4,1%, na conta do banco), essa trajetória daria um ganho fiscal de R$ 1,5 bilhão na conta-petróleo.

Cada US$ 1 por barril a menos na média, por outro lado, reduz em US$ 130 milhões as importações.
Num cenário mais otimista (mas hoje plausível), com o barril médio a US$ 24, a queda acumulada no preço da gasolina chegaria a 18%, o ganho do IPCA seria de 0,6 ponto percentual e, na conta-petróleo, de R$ 2 bilhões. Além de ajudar na inflação, nos juros e na conta fiscal, reduzir o preço da gasolina três vezes no ano certamente ajudaria o ibope do presidente num ano complicado.

Inflação e emprego, uma rima difícil

08 de março de 2001

Até junho, o Ministério da Fazenda terá que tomar uma decisão delicada. Além de definir a meta para a inflação no primeiro ano da administração do futuro presidente, em 2003, estará sinalizando um piso para o nível de preços.

Por enquanto o regime de metas inflacionárias seguiu o bom senso. Criado em julho de 99, quando a expectativa era de uma inflação de 20%, puxada pela desvalorização cambial, optou-se por um saudável gradualismo: 8% de inflação em 99, caindo para 6% em 2000 e 4% neste ano.

Na época, a Fazenda e o BC foram criticados por alguns afoitos por "acomodar" uma inflação alta demais. Em retrospecto, foi uma decisão acertada. A coordenação das expectativas permitiu atingir as metas, e seu gradualismo abriu espaço para algum crescimento em 99 e uma expansão mais sólida, de 4,2%, no ano passado.

Ao fixar a meta para 2002, o BC voltou a ser cauteloso. A meta de 3,5% representa um ganho pequeno em relação aos 4% deste ano, mas é prudente para um ano eleitoral.

A meta para 2003 é mais complicada. Fixa um compromisso para um presidente desconhecido. O futuro presidente sempre pode mudar a meta, mas, se o fizer, pagará um preço alto em termos de credibilidade. De outro lado, a meta para 2003 embute, de alguma forma, uma visão sobre o que é desejável, a médio prazo, em termos de nível de inflação para o país. Não é uma questão trivial.

A Fazenda lembra que existe um compromisso firmado pelo Brasil, no âmbito do Mercosul, válido até 2005, de uma inflação não superior a 5%. No sistema atual de metas, que permite uma oscilação de até dois pontos percentuais para cima e para baixo, os 5% equivaleriam a uma meta "central" de até 3%. Para depois de 2005, o Mercosul quer ter calculado um "núcleo de inflação", um indicador de tendência de preços expurgado da variação de preços sujeitos a oscilações cíclicas, como energia e alimentos.

Claramente, este governo acha sensata uma transição para um regime de meta inflacionária que use o "núcleo" como meta. Tecnicamente, faz sentido. Até chegar lá, contudo, o país terá que escolher que piso de inflação quer usar. Ou se, a exemplo de outros países, prefere sair da meta central atual para uma faixa de oscilação de preços.

Quem acha que o objetivo ideal para a inflação é chegar a zero, quando possível, nada contra a corrente internacional. Existem imperfeições na medição de preços. Nos Estados Unidos, calcula-se que uma inflação que marque pouco mais de 1% equivale, na verdade, a preços estáveis. Além disso, um pouco de inflação, na visão de muitos economistas, ajuda a "lubrificar" o sistema. Por exemplo: se houver deflação, haverá resistências dos trabalhadores a aceitar uma redução nos salários nominais. Se a inflação for de 3% ou 4%, pode haver margem até para alguma redução de salários reais, se o ciclo econômico assim o exigir.

Mas qual o nível ótimo? Uma resposta interessante vem do Canadá. O professor Pierre Fortin, da Universidade de Quebec em Montreal, um dos mais respeitados especialistas em política monetária do país, acha que uma inflação inferior a 3%, no Canadá, aumenta o desemprego e não traz ganhos em eficiência ("Inflation Targeting: the Three Percent Solution": www.irpp.org).

O BC canadense tem usado como meta uma inflação de 1,5% a 3%. Nos últimos nove anos, a inflação ficou em 1,5% ao ano. Em compensação, o desemprego médio anual, de 1991 a 2000, foi muito alto, 9,4%, e o crescimento médio anual ficou longe de ser brilhante, em 2,9%.

Os bancos centrais operam na crença que existe um nível "natural" de desemprego, compatível com o máximo de crescimento possível com um mínimo de inflação. A política monetária, via aumento dos juros, pode reduzir a inflação à custa de algum aumento do desemprego, mas ele é temporário. Qualquer tentativa de reduzir o desemprego abaixo do nível natural, contudo, levará apenas a mais inflação. E mais inflação, na crença dos BCs, é sinônimo de mais ineficiência -e, portanto, de menos crescimento.

Fortin questiona os três pontos. Ele lembra que as pesquisas econômicas (como a de Robert Barro) são capazes apenas de provar que países com inflação acima de 15% crescem menos. Abaixo desse nível, as pesquisas são inconclusivas ou discutíveis.

Além disso, ele questiona a teoria por trás do nível natural de desemprego. Ele calcula o nível natural de desemprego no Canadá e conclui que, se a teoria funcionasse, a inflação canadense nos anos 90 teria caído 9,7%, e não ficado estável em 1,5%. A diferença se explica, diz ele, porque, ao contrário do que diz a teoria, abaixo de um certo nível "ótimo" de inflação (que ele define como 3%), só se reduzem os preços à custa da criação permanente e não temporária de mais desemprego. Para trazer a inflação a zero, ele calcula que o desemprego teria que chegar a 10%, bem mais do que os 6,8% do ano passado.

Com 3% de inflação, pelo seu modelo, o nível de desemprego é o menor possível: 5,3%. Acima de 3% de inflação ele sobe, e acima de 6,5% não se consegue gerar mais empregos, só mais inflação, mais ineficiência e menos crescimento.

Em suma, o ideal, no caso do Canadá, seria o BC buscar uma inflação entre 2% e 4%, e não entre 1,5% e 3%, como fez na última década, elevando inutilmente o desemprego.

O debate entre os economistas nessa área é interminável e o que se sabe sobre a relação entre inflação e desemprego é que ela é "inexorável e misteriosa", na definição de Gregory Mankiw ("The Inexorable and Mysterious Tradeoff between Inflation and Unemployment": www.nber.org/papers/w7884).

Mesmo que Fortin tenha razão, não quer dizer que os cálculos para o Brasil sejam os mesmos. Se a decisão é atrelar o futuro a uma meta inflacionária, contudo, é bom que haja uma discussão ampla, geral e irrestrita.

A marcha da insensatez

O governo deve formalizar amanhã a medida que transfere à Petrobras o custo da desvalorização cambial do preço do gás e garante o repasse deste custo para as tarifas, ao final de 12 meses. É a mesma solução sugerida há quase dois anos. Se tivesse sido aprovada naquela época, talvez tivesse garantido mais 10 mil MW de oferta de energia e adiado o risco do apagão.

Sem as termelétricas, que levam de 12 a 18 meses para serem construídas, e sem outros investimentos anteriores, o desastre foi inevitável. Quem acha mesmo que alguém pode ter ficado surpreso com a crise atual, precisa dar uma olhada no gráfico com a evolução do nível dos reservatórios do Sudeste nos últimos cinco anos. É a marcha da insensatez.

A energia hidrelétrica responde por 93% da energia do país, e o Sudeste representa 68% da capacidade dos reservatórios e 63% da geração total.

Qualquer criança, portanto, poderia ter descoberto que, se o nível dos reservatórios do Sudeste vem caindo, mês após mês, ano após ano, desde 1997, e se não há oferta adicional expressiva de outras fontes à vista, o final do filme é um apagão.

O gráfico revela coisa pior. No final de 1999, a situação dos reservatórios era ainda mais dramática (18% da capacidade) do que no final do ano passado (28%). Não se fez nada. Apostou-se num milagre pluviométrico -e ele veio.

Entre dezembro de 1997 e março de 1998, o nível subiu 17%; no mesmo período de 1998/99, subiu 25%. Entre 1999 e 2000, graças à chuva excepcional nos lugares certos, o nível saltou 40%.

Mesmo assim, basta olhar o gráfico para ver que a curva continuou a cair, ao ritmo de uns 10% ao ano. Neste ano, a sorte acabou e o milagre não veio: em março, o nível estava em apenas 34,5%; hoje está em 30%. O presidente do Operador Nacional do Sistema Elétrico, Mário Santos, calcula que 2002 começará com um nível de 12% e será muito difícil evitar um novo racionamento. Técnicos alertam que, quando os reservatórios operam a 10% da capacidade ou menos, perde-se a capacidade técnica de controlar apagões, ou seja, há o risco de blecautes selvagens.

Garantir o repasse da variação em dólar do gás pode dar vida às termelétricas. Mas há quem sustente que os investidores só virão mesmo se for garantido o repasse no preço do custo da desvalorização cambial da parcela do financiamento em dólar dos projetos. Tipicamente, as empresas investem com 30% de capital próprio e 70% de terceiros ("project finances" de dez anos de prazo ou mais). O BNDES já sinalizou que poderia bancar 30% do custo. Sobrariam 40% do custo para financiar em dólares.

Os Estados Unidos estão começando um programa de 1.300 termelétricas, o que atrairá muitas empresas que poderiam estar investindo no Brasil. Suponhamos que o Brasil precise bancar, além da variação do gás, o custo da variação cambial de 40% do financiamento em dólar para tocar o programa de 47 termelétricas (10 mil MW). Como isso se somaria a mais de 70 mil MW já existentes, significaria que, se a desvalorização fosse de 10% num ano, isso custaria cerca de 0,8% a mais na tarifa do consumidor no ano seguinte. Mesmo nessa hipótese extrema de garantia cambial, ela estaria longe de ser uma "dolarização" da tarifa, como alegaram os críticos de qualquer solução nessa direção, nos últimos dois anos.

A Petrobras, em qualquer hipótese, sairá ganhando. Há mais de um ano o gasoduto da Bolívia traz 17 milhões de metros cúbicos de gás, que podem virar 30 milhões com mais compressão, e só se consome 10 milhões. A crise da energia vai garantir clientes para o gás da Petrobras, que é pago mesmo sem ser vendido, e alavancar seus resultados.

O mercado, aliás, continua animado com a Petrobras. Depois de colocar US$ 450 milhões em bônus (com uma demanda de US$ 900 milhões), dia 3, com prazo de 8,5 anos e prêmio 3,6 pontos percentuais abaixo do pago pelo governo brasileiro, a Petrobras está negociando outra emissão parecida, com prazo maior e mesmo custo. Está fechando, também, uma operação de venda e aluguel de plataforma, de US$ 150 milhões, a 9,5% ao ano.

E está começando a montar outra operação muito interessante. Aproveitando o fato de que se transformou na maior exportadora brasileira no primeiro trimestre, a empresa quer fazer uma grande securitização de exportação, onde uma seguradora assumiria o risco e transformaria o papel em risco AAA. A expectativa é que a operação seja de dez anos e seu custo seja de apenas 8%, quase 2 pontos abaixo do último bônus.

BC tranquilo
O Banco Central fez, recentemente, uma Inspeção Geral Consolidada (IGC) no Banco Mercantil de São Paulo. Uma alta fonte do BC garante que o IGC mostrou um banco sólido e sem problemas patrimoniais.
Quatro interessados, entre eles o Citibank, conversaram mais seriamente com o Mercantil. Uma oferta chegou a três vezes o valor patrimonial. Dois obstáculos têm sido a insistência do Mercantil em manter o controle operacional e não ceder a maioria ao novo sócio, nem num prazo mais longo.

Recentemente, o Mercantil declarou não estar mais interessado em vender ou associar-se com ninguém.
A alta fonte do BC assegura que a situação do Mercantil é boa e a desmobilização foi um sucesso. A médio prazo, pode haver correção de rumos, mas é uma questão de anos e não de meses.

O que pesa no cenário de 2002

 11 de outubro de 2001 

Existem três incertezas complicando o futuro do Brasil: desaquecimento mundial, crise argentina e sucessão presidencial. E dois fatores que devem ser melhores do que esperam os mercados: maior saldo comercial e menor déficit externo. Qual o peso de cada um?

Começando pelo lado positivo, não há dúvida de que existe um ganho a realizar em termos de expectativas. Até sexta-feira, os cerca de cem analistas que compõem a amostragem do Banco Central continuavam esperando, em média, um superávit na balança comercial de US$ 870 milhões neste ano e de US$ 2,8 bilhões no ano que vem. É verdade que alguns bancos já projetam US$ 2 bilhões neste ano e até US$ 10 bilhões em 2002, mas ainda são exceções.

O ex-presidente do BC Affonso Celso Pastore diz que, até há duas semanas, prevalecia a crença, equivocada, de que a balança comercial brasileira fosse insensível ao nível do câmbio real (ou seja, descontada a inflação). Ele acha que, na hora em que o mercado refizer as contas e descobrir o impacto positivo sobre as contas externas, haverá uma importante reversão de humores e isso deve aliviar a pressão sobre a taxa de câmbio.

Quais são os indícios de melhora? No último bimestre, o saldo comercial mensal, descontada a sazonalidade, ficou em US$ 600 milhões, ou US$ 7,2 bilhões ao ano. A reação mais forte veio pelo lado da queda das importações, pela retração da economia.

A balança responde a três variáveis importantes: o câmbio real, o nível de atividade interna e o do comércio internacional (que depende da economia mundial). Mais câmbio e menos crescimento interno ajudam a exportar e a conter importações; menos comércio reduz exportações. O CSFB Garantia calcula que, enquanto para cada 1% de expansão da economia mundial, as exportações brasileiras crescem 0,8%, para cada 1% a mais de desvalorização real do câmbio, as exportações sobem 0,15%.

Estudos de Pastore corroboram o maior peso do efeito-renda, mas ele enfatiza que o câmbio real é muito importante. Desde a desvalorização cambial de janeiro de 99, as exportações reagiram de forma muito significativa (veja o gráfico).

Isso fica mais claro olhando o volume, que cresceu algo perto de 50%, mais do que a receita -afetada, em parte, pelos termos de troca (preços de exportação caindo e de importação subindo). Os termos de troca já vinham numa tendência de baixa desde 96, embora, como nota uma análise do ABN-Amro, estejam bem acima dos níveis de 93/94, quando o Brasil tinha superávits comerciais de US$ 10 bilhões a US$ 14 bilhões.

Também é inequívoco que o nível de atividade interna derruba as importações. O gráfico do JP Morgan é impressionante. Mostra como, especialmente desde 99, as importações seguem, com enorme precisão, a trajetória da produção industrial.

O ABN aposta num saldo de US$ 9 bilhões em 2002, o CSFB, em US$ 5 bilhões, o Morgan, em US$ 10 bilhões, o West LB, em US$ 6 bilhões, Pastore, em mais de US$ 5 bilhões. A melhora na balança mais os ganhos certos em outras contas (por exemplo, em viagens internacionais) significarão menor déficit em conta corrente (de US$ 18 bilhões a US$ 20 bilhões, nessas projeções) e menor necessidade de dólares. Essa melhora não está nos preços.

No lado dos fatores negativos, Pastore argumenta que um colapso argentino, desde que não seja caótico, já está nos preços. Não é por outra razão que o risco Brasil subiu quase 500 pontos desde o início da confusão argentina. Ele acha que o cenário de guerra aumenta as chances de uma reestruturação da dívida argentina feita com algum apoio internacional.

A reação dos países ricos ao atentado em Nova York foi rápida e eficaz. No dia 12 de setembro, os BCs despejaram US$ 100 bilhões para garantir a liquidez das operações e evitar pânico. Diante da queda na confiança dos consumidores e da aversão ao risco, cortaram cem pontos nos juros. Há indicações de que o FMI estaria disposto a ampliar o apoio para países emergentes. Nesse contexto, Pastore acha improvável que se deixe a Argentina quebrar caoticamente.

A reação da economia mundial é incerta. A médio prazo, a queda dos juros vai prevalecer, mas, a curto prazo, as quedas no consumo e na confiança devem piorar o cenário. Pastore diz que supor que a guerra ajude o crescimento é um "argumento maluco": guerra é custo e não ajuda ninguém a crescer. Ainda mais maluco, diz, é atribui-lo a Keynes. A recuperação virá -provavelmente a partir da segunda metade de 2002.
Quanto à terceira incerteza, a sucessão presidencial, não há nada a fazer. Quanto mais sensato o debate, menos ruído haverá.


Pastore está convencido de que a desaceleração da economia brasileira é efeito do aumento dos juros desde março. A recuperação será gradual, mas as contas externas vão melhorar, a inflação não explodirá e a economia poderá crescer uns 2% em 2002. Nesse quadro, ele tem uma certeza: não há qualquer razão para o BC elevar ainda mais os juros.

As vantagens do gradualismo

7 de fevereiro de 2002

O debate entre economistas de diferentes escolas parece dividido, hoje, entre os que acham que a vulnerabilidade externa é a questão central, que impede a baixa dos juros e o crescimento sustentado, e os que acham que decisivas são a política fiscal e mais reformas. Outra questão que está por trás desse debate, contudo, é saber se há uma saída mais rápida, ou se é preciso persistir no ajuste gradual.

O diretor do Banco Central, Ilan Goldfajn, não tem dúvidas sobre as virtudes do gradualismo. Ele admite que o déficit externo é relevante e que traz algum impacto negativo sobre as taxas de juros. Mas não vê atalhos viáveis como solução.

Ele acha inviável, por exemplo, cortar abruptamente os juros, como propõem Luiz Carlos Bresser Pereira e Yoshiaki Nakano. Ou induzir um salto na desvalorização cambial, como propôs, nesta coluna, o ex-diretor do BC Francisco Pinto. "Fico lisonjeado com a suposição de que o BC conseguiria elevar o câmbio real [descontada a inflação" para R$ 3,50, mas isso é impossível", argumenta.

O câmbio de equilíbrio é o que zera o déficit externo ao longo do tempo, o=u o torna facilmente financiável. Mesmo que o BC forçasse uma desvalorização nominal, a curto prazo, o mercado acabaria trazendo o câmbio real para o nível de equilíbrio de longo prazo. Por valorização do real ou, na pior hipótese, pelo aumento da inflação.

O BC tem pouco menos de US$ 70 bilhões em títulos indexados ao dólar. Ilan concorda que, se o BC cortar esse estoque, induzirá uma desvalorização. O título indexado ao dólar funciona como um seguro do governo ao mercado, pago pelo endividamento de gerações futuras. Se o seguro aumenta, como aconteceu no ano passado, reduz a incerteza dos investidores e o câmbio se aprecia. Se reduz, ocorre o oposto.

Esses são, contudo, efeitos de curto prazo. A médio e longo prazos, prevalece a lógica do câmbio de equilíbrio. Ele acha que essa lógica não é afetada de forma significativa pelo tamanho do estoque de papéis cambiais. Esses papéis fazem parte da composição da dívida interna. O câmbio responde à lógica da dívida externa.

O ideal seria reduzir ao mínimo o estoque de títulos cambiais, mas sem provocar turbulências. Mesmo pensando assim, o BC aumentou em US$ 17,8 bilhões o estoque de papéis cambiais em 2001. Só entre setembro e outubro, vendeu US$ 9,1 bilhões. Ilan diz que imperfeições de mercado, no curto prazo, justificam intervenções desse tipo.

O BC, teoricamente, saiu lucrando. No pico de setembro e outubro, vendeu as cambiais a uma média de R$ 2,74 por dólar. Se fosse resgatar hoje, a R$ 2,40, teria lucrado R$ 3 bilhões. Em todo o ano passado, vendeu cambiais a uma média de R$ 2,53 por dólar. A rigor, contudo, só será possível dizer se o BC ganhou ou perdeu com esses papéis quando houver resgate líquido, ou seja, quando a dívida diminuir (e na proporção da redução), o que ainda não aconteceu.

Outra razão que limita a eficácia de um salto no câmbio é que ele só ajudaria a competitividade se reduzisse os salários em dólar. Isso, como se vê no gráfico do BBV, já aconteceu fortemente desde 99. Ilan diz que seria difícil pensar numa compressão ainda maior. Redobrar a redução de salários "seria sinal de incapacidade de tornar o país mais competitivo por mais reformas estruturais ou por aumento da produtividade".

Outro problema é o impacto da redução do déficit externo sobre a poupança. Hoje o déficit em conta corrente está em 4,5% do PIB. Se for cortado pela metade e se quiser manter o nível de investimento, seria preciso elevar a poupança pública em 2% do PIB (ou seja, o superávit primário teria que ir para 5,5% do PIB), ou elevar a poupança privada em 2% do PIB, duas opções complicadas.

Ilan defende a transição gradual. Insistir nas reformas, nas políticas fiscal e monetária apertadas, e ir reduzindo, gradualmente, o déficit externo. Colocado de outra forma, seria persistir no caminho de tornar o país "nível de investimento" pelas agências de avaliação de risco, o que permitiria uma forte redução no prêmio de risco. A recompensa seria criar um círculo virtuoso: os juros caem, a economia cresce, a dívida é reduzida, aumenta a confiança e entram mais dólares.

Mas as agências de avaliação de risco, no fundo, não se guiam pelo risco externo? Ilan diz que a regra tem sido o mercado reavaliar os países, reduzindo ou elevando os "spreads" (prêmios de risco), e as agências seguirem atrás. É o que aconteceu, por exemplo, com o México.

E quanto tempo seria preciso para uma virada? Ilan argumenta que o processo não é linear. Pode levar vários anos para uma política fiscal e monetária prudente, como a do Brasil nos últimos dois anos, se traduzir em menores juros externos. Quando isso acontece, contudo, tende a ser por meio de um salto, que poderia colocar o país num outro patamar. Ele acha que 2003 será um ano com boas condições para crescer, desde que o novo governo mantenha a essência da política econômica. Mesmo que seja "continuidade sem continuísmo", observa, numa referência velada ao lema do candidato tucano, José Serra.

É uma análise que tem o aval de Armínio Fraga e que certamente o acompanhará no novo governo, se for mantido na presidência do BC.

Os candidatos e a reforma tributária

21 de março de 2002  ​

Quatro dos cinco principais candidatos à sucessão, Serra, Lula, Ciro Gomes e Garotinho, têm pelo menos um ponto em comum: todos prometem uma reforma tributária. A quinta candidata, Roseana Sarney, não disse o que quer.

Não é coincidência. A situação fiscal pode parecer tranquila, depois de três anos de enormes superávits fiscais, mas embute fragilidades. Os quatro candidatos prometem reduzir ou acabar com impostos cumulativos, que incidem em cascata sobre a produção e causam distorções. O mais radical é Ciro Gomes, que quer mudar, gradualmente, toda a estrutura de impostos. O mais vago é Garotinho: promete acabar com a CPMF, mas não além disso.

Há um projeto andando na Câmara para uma minireforma, que mexeria apenas no PIS e de forma gradual. Está longe do que propõem os candidatos ou pedem os empresários. Mesmo que a CPMF passe no Senado, só durará até o final de 2003. O futuro presidente terá que enfrentar mais uma emenda constitucional para prorrogar a CPMF logo no seu primeiro ano ou encarar de vez uma reforma mais ampla.

Transformar impostos sobre faturamento em impostos sobre valor adicionado faz sentido tributário, mas envolve riscos na arrecadação -de aumento na elisão-, altera preços relativos e implica distribuir perdas e ganhos setoriais. O Secretário da Receita Federal, Everardo Maciel, com toda a experiência acumulada na área, acha que uma mudança tributária para valer exigiria uma "reengenharia política".

Teria que ir mais fundo e mexer em vespeiros como a distribuição de receitas e responsabilidades entre os governos federal, estaduais e municipais. Algo que exigiria enorme determinação e apoio político. Outro especialista que se convenceu de que uma reforma tributária exigiria rediscutir o pacto federativo é o economista Fernando Resende, próximo ao candidato José Serra.

Vale o esforço? O tamanho da dívida interna exige superávits primários elevados, mas a carga tributária subiu oito pontos do PIB desde 92, para 33%, e está num nível alto entre emergentes. Os impostos cumulativos já respondem por metade da arrecadação e comprometem a eficiência microeconômica.

A privatização rendeu US$ 100 bilhões, mas não impediu que a dívida interna dobrasse, para 53% do PIB. Serviu, apenas, para contrabalançar o reconhecimento de "esqueletos fiscais", dívidas antigas não reconhecidas.

Não mais. Em 2000, as receitas com privatização somaram R$ 20,3 bilhões e os "ajustes patrimoniais" (absorção de esqueletos) ficaram em R$ 17,6 bilhões, uma folga de R$ 2,7 bilhões. No ano passado, ao contrário, as receitas com privatizações somaram R$ 981 milhões, enquanto os esqueletos chegaram a R$ 36,7 bilhões. O buraco entre as duas contas chegou a R$ 35,7 bilhões. Em janeiro, o buraco cresceu mais R$ 14,5 bilhões. A diferença no saldo das duas contas já está em 7,1% do PIB.

O impacto fiscal dos esqueletos está no passado, mas seu reconhecimento faz inchar a relação dívida líquida/PIB, que já está num nível desconfortável. Os esqueletos não param de surgir, enquanto as privatizações estão acabando.

As estatais ajudaram a engordar o superávit primário. Em janeiro, o superávit virou déficit de R$ 2,5 bilhões. Não por acaso. A Petrobras respondeu por 90% do superávit das estatais e ele existiu pela combinação entre alta dos preços externos do petróleo e maxidesvalorização. O economista Raul Velloso calcula que a receita (estimada) da Petrobras cresceu sem parar desde julho de 99. Em dezembro, era 167% superior à de meados de 99, e o preço doméstico do combustível chegou a estar 64% acima do custo (estimado) da Petrobras.

Daí vieram os lucros recordes da Petrobras que viraram superávit primário. Com o novo imposto sobre combustíveis (Cide), tendência à estabilidade ou valorização cambial e preços do petróleo mais estáveis e traduzidos em preços internos, o resultado da Petrobras tende a cair e, com ele, o superávit primário das estatais.

O governo acha que mudou o regime fiscal de Estados e municípios, graças à Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF) e à renegociação das dívidas. Os Estados perderam acesso a financiamentos e fontes de receita, como os bancos estaduais. Fábio Barbosa, secretário do Tesouro, diz que as despesas não-financeiras dos Estados, deflacionadas, caíram 14,6%, de R$ 116 bilhões, em 1998, para R$ 99 bilhões, em 2001. A receita subiu 2,9%, de R$ 104 bilhões para R$ 107 bilhões.

Velloso lembra que houve forte queda em 99, começo do ajuste. As despesas não-financeiras, em valores nominais, passaram de R$ 92 bilhões em 98 para R$ 87 bilhões em 99 e R$ 98 bilhões em 2000 (último dado oficial). Deflacionadas pelo IPCA, elas caíram 5,1%. Mas, dentro delas, as despesas com salários, deflacionadas, ficaram estáveis, enquanto as outras despesas de custeio e de capital caíram 11% (com tendência de aumento no fim de mandato).

Velloso argumenta que continua muito difícil cortar pessoal e nada se fez para resolver o problema previdenciário estadual. O ajuste acabou se fazendo, em boa medida, pelo aumento de três itens do ICMS (combustíveis, energia e telecomunicações), ajudados pela máxi. Sem eles, os Estados teriam menos R$ 13 bilhões em receita e teriam estourado o teto de gastos com pessoal (60% da receita líquida), a menos que conseguissem cortes adicionais.

É inegável a importância da LRF e das renegociações. Mas a receita não crescerá tanto (o câmbio deixará de ajudar os três setores) e a rigidez da despesa continua intocada.

Problema parecido tem o governo federal. O ajuste recente foi feito basicamente por aumento de receita e ajudado por receitas temporárias ou não-renováveis. Algumas pressões de despesas, a começar da Previdência, continuam a existir. Outro problema são os vários programas assistenciais, criados na Constituição de 88, sem previsão de receita para sustentá-los, e que têm crescido fortemente.

O primeiro teste de Lula com o FMI

17 de outubro de 2002  ​

Se Lula ganhar as eleições, o que hoje parece provável, o primeiro teste de seu governo poderá acontecer em novembro. Uma missão do FMI virá ao Brasil discutir as metas para o primeiro trimestre do próximo ano. No mercado e até em Brasília crescem as apostas que o Fundo pedirá um aumento no esforço fiscal, ou seja, um superávit primário maior.

Três fatores pressionam a dívida líquida do setor público: a subida do câmbio, o menor crescimento em 2003 e a pressão do juro real, especialmente depois do aumento da Selic para 21%, segunda-feira. Quem negociará com o fundo, oficialmente, é o atual governo, mas o próximo governo deverá participar das conversas, até porque terá que cumprir o acertado. Se for o PT, poderá colocar o partido frente a uma decisão difícil, antes mesmo de tomar posse.

O presidente do Banco Central, Armínio Fraga, não acredita que o FMI vai pedir uma revisão do superávit primário, embora o governo tenha elevado a meta deste ano de 3,75% do PIB para 3,88%. O superávit primário é vital para evitar que a dívida líquida fuja de controle. Armínio argumenta que o horizonte desta discussão tem que ser de mais longo prazo. "Tem que ser uma discussão permanente, mas num processo de revisões sucessivas e graduais, dentro do que parece ser a tendência".

O câmbio subiu desde o acordo original, mas não existe uma razão "mecânica" para transpor este aumento para o superávit primário. "Tem que olhar os mecanismos de compensação. É preciso levar em conta que o câmbio vai produzir um déficit em conta corrente menor e que isto pode reduzir a pressão sobre o juro em função do menor risco externo", diz. Mesmo depois da elevação da Selic para 21% ele acha que a perspectiva pode ser de uma taxa de juro real menor. Ele também acha que é possível reverter rapidamente as expectativas de um salto inflacionário, abrindo espaço para um corte nos juros.

Ele não acha que o FMI vai tratar um futuro governo, se for da oposição, com ceticismo. O Brasil cumpriu quatro anos de metas trimestrais com o FMI, ganhou credibilidade e ele acha razoável que esta credibilidade se transfira para o próximo governo. Ele insiste que a crise é de confiança, o futuro presidente precisa conquistá-la, e isso não depende de um superávit primário maior. "A dúvida central não é o tamanho do primário, e sim sua continuidade", diz. O importante é que o próximo presidente reafirme que o país seguirá "numa trilha de bom senso macroeconômico".

A decisão de convocar uma reunião de emergência do Copom se justificou porque, na situação atual, "cada dia vale uma semana" e o quadro inflacionário havia se deteriorado nos últimos 15 a 20 dias. Ele continua apostando, contudo, que "dá para virar o jogo: exigirá sangue-frio, perseverança e determinação". O BC, longe de ter "jogado a toalha", como foi dito, continuará intervindo no câmbio, dentro da premissa que "a confusão é transitória e é possível usar o financiamento do FMI para suavizar o ajuste". Sem perseguir uma meta específica de câmbio. A aposta é que o próximo presidente poderá reverter a crise de confiança e isso terá um impacto forte, positivo, sobre os indicadores.

Armínio chama a atenção para o fato que, de 1998 até hoje, a dívida líquida subiu muito, mas não por pressões fiscais. Como se vê no quadro, em 1998, dos 41,7% do PIB de dívida líquida, 40,6% se explicavam por razões fiscais e só 1,1% por ajustes. A privatização ajudou a reduzir a dívida em 3,3% do PIB, o reconhecimento dos esqueletos a elevá-la em 3,5% e o impacto do câmbio sobre a dívida indexada ao dólar e a dívida externa, respondeu por apenas 0,9% do PIB.

Em agosto de 2002, último dado oficial disponível, a situação era bem diferente. A dívida subiu 16,6% do PIB, para 58,3%, mas, nos quatro anos, o impacto fiscal foi positivo, ou seja, houve superávit líquido de 0,6% do PIB. O grande choque negativo foi o câmbio, que provocou um aumento de 15,9% do PIB na dívida. De 98 a agosto de 2002, a dívida indexada ao dólar subiu de 7,3% para 11,4% do PIB e a externa subiu de 6,2% para 13,8%.

Fábio Giambiagi, do BNDES, lembra que, enquanto de 94 para 98 a dívida subiu de 30% para 41,7% do PIB principalmente por pressões fiscais, de 98 para cá, a subida veio do ajuste cambial, que ele compara com os ajustes patrimoniais, como esqueletos e privatizações. É um aumento efetivo da dívida, gera custos e precisa ser pago, mas não é pressão contínua e permanente. É difícil imaginar o câmbio subindo muito mais e se ele cair o impacto sobre o estoque será forte. O mercado calcula que cada ponto percentual de apreciação do real frente ao dólar reduz a dívida líquida em quase 0,4% do PIB, enquanto cada redução de um ponto do juro reduz a dívida em 0,2% do PIB.

Um estudo da Merrill Lynch, na direção do otimismo de Armínio, acha que, se Lula ganhar e mantiver o acordo com o FMI, pode se dar bem, pelo tamanho do ajuste externo. Em 2003, o câmbio ficaria pressionado (média de R$ 3,53) e o PIB cresceria apenas 1,1%. Em compensação, a balança teria um superávit de US$ 20 bilhões, o déficit em conta corrente cairia para apenas US$ 4 bilhões, ou 0,9% do PIB, e as necessidades de recursos seriam de US$ 30 bilhões, comparadas a US$ 67 bilhões em 2000. Com os US$ 24 bilhões do FMI, as contas fechariam com tranquilidade.

A subida da inflação para 11% e do câmbio ajudariam o cumprimento das metas fiscais: haveria um superávit nominal de 1,2% do PIB. A partir do segundo semestre, o câmbio começaria a apreciar, a pressão inflacionária diminuiria e o crescimento começaria a voltar. Sem moratórias das dívidas interna ou externa.

As fichas de Lula na Previdência

 12 de dezembro de 2002

O presidente eleito Lula se deu bem nas conversas com o FMI e George W. Bush, mas o balanço desta fase de transição não é um sucesso sem ressalvas. O PT deu todas as declarações possíveis de austeridade e conservadorismo em relação aos fundamentos econômicos. Mesmo assim, o dólar continua perto de R$ 3,80 e o risco-país acima de 1.600 pontos.

É decepcionante. Vários bancos previam que a simples reafirmação de princípios austeros depois da eleição poderia derrubar o câmbio para R$ 3,50 ou menos, aliviando a pressão inflacionária e sobre os juros. Ao contrário, a inflação ganhou fôlego dobrado e o aumento do juro é visto como inevitável -dois problemas que o PT não esperava enfrentar logo no início de seu governo.

Talvez o maior sucesso do PT nesta transição tenha sido transformar um político originário da esquerda radical, muito ligado à cúpula do partido e médico por profissão, Antonio Palocci, no preferido do mercado financeiro para a Fazenda. Talvez seu maior erro tenha sido insistir em descartar a permanência de Armínio Fraga na presidência do Banco Central, antes mesmo de ter um bom nome para substitui-lo. Criou ruído inútil e gerou insegurança desnecessária. A persistente relutância de Pedro Bodin em aceitar o cargo criou um desgaste político que a simples hipótese alternativa de manter Fraga alguns meses poderia ter evitado.

O argumento que o PT temia que um eventual sucesso de Fraga dificultaria sua substituição depois de alguns meses é pueril. Como um BC sozinho não faz milagres, seu presidente só poderia ter sucesso se sua política fosse inteiramente respaldada por uma política fiscal coerente da Fazenda. Ora, num cenário como esse, a credibilidade do governo Lula seria forte o bastante para tornar quase rotina uma substituição de Fraga.

Perdida a chance de conseguir mais na fase das intenções, a virada terá que vir nos primeiros seis meses de vida real do governo Lula. A inflação e os juros serão os primeiros testes, mas não o mais importante. O lance decisivo foi escolhido pelo próprio PT: será a reforma da Previdência. Foi Lula que levantou a idéia, ainda na campanha, e foi ele que transformou a Previdência na batalha central da credibilidade. É uma ousadia que pode render dividendos altos, mas embute riscos.

O tamanho da aposta ficou claro no almoço do diretor-gerente do FMI, Horst Köhler, com oito banqueiros e três empresários, sábado, em São Paulo. Köhler foi entusiástico nos elogios a Lula. "Conheci mais de dez presidentes recém eleitos e muitos outros presidentes no poder, mas não sou capaz de citar outro nome tão capaz quanto Lula de resolver os problemas do país", disse, ao reclamar que os brasileiros presentes estavam mais pessimistas do que ele. De fato, banqueiros reclamaram da falta de um nome e de autonomia para o BC, pediram aumento dos juros e um superávit primário de até 4,5% a 5% do PIB.

Köhler lembrou que, mais importante do que o presidente do BC é o ministro da Fazenda e classificou Palocci de homem "pragmático e de grande bom senso". Disse que Lula pensa em dar autonomia operacional para o BC e foi ao ponto do superávit. Observou que o principal problema fiscal do país é a previdência, cujo déficit chega a 5% do PIB. Ouviu de Lula que resolver esse problema rapidamente será a prioridade número um de seu governo e disse achar que ele tem credenciais para cumprir a promessa. "De que adianta discutir mais 0,1% do PIB de superávit primário, frente ao impacto que a Previdência pode ter?", questionou.

Para atender tantas expectativas, provavelmente não bastará apenas aprovar o PLC-9, projeto que já tramita há tempos e que foi bloqueado pelo PT. O PLC-9 foi feito por inspiração do economista Raul Velloso, depois de várias tentativas fracassadas de cobrar contribuições dos servidores inativos (o Supremo derrubou), criar um redutor gradual para os ativos (morreu na tramitação), eliminar paridade entre ativos e inativos (exigiria mudança constitucional) e aumentar a contribuição dos servidores ativos (o Judiciário achou que era confisco).

O PLC-9 tenta unificar os sistemas previdenciários, sem mudar a Constituição. Cria um teto para o servidor, idêntico ao do INSS, e determina que quem quiser se aposentar com mais terá que contribuir para um fundo, onde haverá contrapartida do empregador (União, Estados ou municípios). Iguala os regimes, mas não coloca servidores no INSS. Tem, contudo, uma fragilidade: só vale para os novos contratados. Resolve o problema na margem, para o futuro, mas não reduz os 5% de déficit citados por Köhler.

Há espaço jurídico para mudar regras para servidores que ainda não se aposentaram, pois teriam "expectativa de direito" e não direito adquirido, mas será uma batalha política. Velloso acha que a mudança deveria ser focada nos 400 mil servidores que, na Constituição de 88, saíram do regime restrito do INSS para a aposentadoria integral, mas que só contribuíram para isso depois de 92. A noção de Justiça seria mais clara e fácil de ser explicada. Quanto ao INSS, diz, só falta regular a idade mínima de aposentadoria.

As fichas do "choque de credibilidade" serão postas na reforma da Previdência. A reforma tributária ajudaria a eficiência e as exportações, não o equilíbrio fiscal. Nesta área, há complicadores. José Roberto Afonso, do BNDES, envolvido com o tema há décadas, acha que o PT terá três dificuldades adicionais em relação ao atual governo. Os governadores serão de oposição e isto pode custar caro.

Muitos deputados e senadores envolvidos na negociação não estão mais no Congresso. O acordo político por trás do relatório Mussa Demes foi possível porque o Estado de São Paulo aceitou perdas em troca do fim da guerra tributária. Além de mudanças na equipe, a guerra fiscal arrefeceu, o que pode mudar o ânimo negociador paulista.

O Palocci de Serra
Se José Serra tivesse ganho a eleição, já tinha escolhido seu ministro da Fazenda. Seria Amaury Bier, o segundo de Pedro Malan na Fazenda.

A lógica para não intervir no câmbio

 17 de abril de 2003

A recente valorização do real em relação ao dólar criou ansiedade e sugestões qualificadas de intervenção do governo para manter a cotação mais desvalorizada. Há quatro formas de fazê-lo: o Tesouro comprar mais dólares no mercado privado, reduzir a dívida pública indexada ao dólar, controlar a entrada de capitais de curto prazo e cortar os juros.

Existem fortes indicações, contudo, de que o governo não vai fazer nada a curto prazo. Os juros dependem de melhores sinais na inflação. As outras três medidas supõem que o governo estaria disposto a brigar por um nível de câmbio real. Nem o Banco Central nem a Fazenda acham que isso é desejável ou viável.
A visão que se tem na Fazenda é que a recente apreciação do real está ligada a um ciclo de liquidez estimulado por ganhos de arbitragem de curto prazo. A expectativa do governo é que, gradualmente, a qualidade da captação melhore e aumentem os prazos.

Essa mudança, contudo, não é esperada em semanas e, sim, em meses. A aposta é que só quando os primeiros resultados das votações das reformas estruturais aparecerem, no segundo semestre, é que a percepção dos investidores externos mudará de forma mais significativa. Antes disso, não dá para falar em "enxurrada" de dólares.

Além disso, tanto o BC quanto a Fazenda estão convencidos de que o governo não consegue fixar uma taxa de câmbio real (descontada a inflação), só uma taxa nominal e, mesmo assim, temporária. O diretor do BC Ilan Goldfajn lembrou, numa palestra recente, que manter o real supervalorizado, como se fez entre 94 e 98, acaba em crise cambial. Tentar mantê-lo subvalorizado acabaria em inflação. Com um agravante: a inflação acaba com o câmbio subvalorizado ainda mais rápido do que a crise destrói o câmbio supervalorizado. Goldfajn deixou claro outro ponto: mesmo com a apreciação recente, o real continua, historicamente, muito subvalorizado.

Uma fonte da Fazenda vai mais longe. Quando o BC tenta adivinhar o nível "correto" do câmbio, pode cometer graves erros. Em 2001, o BC achou que a desvalorização do real era temporária e vendeu muitos títulos indexados ao câmbio como proteção ("hedge"). Errou na previsão: a tendência de desvalorização se acentuou em 2002 e a dívida indexada ao dólar subiu demais e gerou prejuízos fiscais.

Importa a visão de longo prazo. A aposta, segundo a fonte, é que a tendência, desde 1997, de queda no fluxo de capitais para os países emergentes não será revertida. Portanto, o déficit externo em conta corrente terá que ser mantido entre 1% e 1,5% do PIB, o máximo compatível com a expectativa de ingresso de capitais mais estáveis.

Para isso, é fundamental ter um câmbio competitivo, mas, acima de tudo, uma economia competitiva. É preciso criar "anticorpos domésticos" contra choques externos, e isso se obtém pelo aumento da poupança, do investimento e da confiança externa. Aumentar a capacidade de produção é uma forma de reduzir o impacto de choques externos, porque permite ao país ampliar a produção exportável sem ter que segurar a demanda interna.

Isso exige uma presença menor do Estado na disputa pela poupança interna, reduzindo o déficit público via cortes de gastos com menor impacto sobre investimentos produtivos, como os da Previdência. O que abriria espaço para um corte dos juros. A retomada da confiança e do crescimento permitiria melhorar a percepção externa de risco. Países classificados pelas agências de risco como "nível de investimento" têm uma volatilidade externa muito menor. Caminhar nessa direção, diz a fonte, é uma opção muito melhor do que impor controles sobre capitais de curto prazo.

É um tipo de visão parecida com a do coração da equipe econômica anterior. A conclusão, contudo, não deve ser a de que em nenhuma circunstância o governo mudará políticas que podem ter impacto sobre o câmbio, como reduzir a parcela da dívida pública indexada ao dólar. A conclusão correta talvez seja a de que mudar, agora, seria precipitado.

Gasto com ciclo
Introduzir um superávit primário contracíclico a partir de 2005, como quer o governo, tem duas implicações orçamentárias relevantes.

A idéia é, ao menos na proposta original, que o governo passe a fixar um nível de gastos e deixe a receita flutuar conforme o ciclo: se o PIB for maior, o excesso será automaticamente poupado; se for menor, o gasto superará a receita e haverá um déficit primário maior. A outra implicação é que não poderia haver tantas vinculações entre receita e gasto obrigatório, pois inviabilizaria o princípio.

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