O período de crescimento econômico relativamente rápido da China chegou ao fim? Esse foi o foco da coluna da semana passada. A resposta, argumentei, foi que ainda tinha o potencial de alcançar os padrões de vida dos países mais ricos do mundo, porque é relativamente pobre.
Mas isso não significa que o fará. Enfrenta grandes obstáculos para continuar o sucesso. Nesta coluna, abordarei um dos obstáculos mais importantes: "subconsumo".
As últimas duas décadas deveriam ter eliminado a visão de que as economias tendem naturalmente ao pleno emprego. Pelo contrário, propensões excessivas a poupar podem gerar demanda cronicamente deficiente, que precisa ser compensada por políticas monetárias e fiscais expansionistas. Embora essas "soluções" possam gerar outros problemas.
A análise da crise financeira global de 2007 a 2009 em meu livro "The Shifts and the Shocks" [As mudanças e os choques] se baseou em grande parte nesse ponto. Também observei que poupança em excesso desempenhou um papel central na queda do prestígio econômico do Japão. As poupanças em excesso da Alemanha desempenharam um papel central na crise da zona do euro.
A história da China é semelhante, mas em uma escala maior. A poupança nacional bruta atingiu o pico de 52% do PIB em 2008. Ainda estava em 44% em 2019, antes do Covid. Antes de 2008, quase 20% dessas enormes poupanças foram para o superávit da conta corrente da China.
Após a crise, esses superávits se tornaram politicamente e economicamente inaceitáveis. A alternativa acabou sendo um investimento ainda maior, grande parte dele em imóveis. O investimento bruto aumentou de 40% para 46% do PIB de 2007 a 2012.
No entanto, esse aumento do investimento coincidiu com uma queda acentuada na taxa de crescimento. Essa combinação pode ser indicada por mudanças na "taxa incremental de produção de capital" —a relação entre o investimento e a taxa de crescimento. Isso aumentou substancialmente, de um mínimo de 3 em 2007, para um pico pré-Covid de 7, em 2019. Isso indica uma queda acentuada no retorno dos investimentos. Enquanto isso, como mencionei na semana passada, a relação dívida/PIB disparou, adicionando fragilidade financeira à situação.
Já em 2007, Wen Jiabao, então primeiro-ministro, alertou que a economia chinesa era "instável, desequilibrada, descoordenada e insustentável". Ele estava certo. Michael Pettis, da Escola de Administração Guanghua da Universidade de Pequim, fez o mesmo argumento em detalhes em muitas ocasiões.
É impossível saber quando os processos insustentáveis chegarão ao fim. Mas eles chegarão. Como o falecido Herb Stein nos disse: "Se algo não pode durar para sempre, vai parar". Parece que a economia desequilibrada está agora sendo interrompida por um grande colapso imobiliário.
De acordo com o UBS, os novos inícios de imóveis em julho estavam 65% abaixo do nível do segundo semestre de 2020. Também espera-se que as vendas e a construção de imóveis se estabilizem em 50-60% do pico alcançado em 2020-21. Como o setor imobiliário representa cerca de 25% da economia da China, isso sugere uma fraqueza duradoura na demanda e, portanto, algo semelhante ao futuro japonês.
O perigo não é uma grande crise financeira: a China é um país credor; suas dívidas são esmagadoramente em sua própria moeda; e seu governo é dono de todos os bancos importantes. Uma política de repressão financeira funcionaria muito bem.
O perigo é, sim, uma demanda cronicamente fraca. Será impossível, no ambiente global de hoje, gerar um grande boom de exportações ou superávits consistentes na conta corrente. A taxa de investimento já é espetacularmente alta, enquanto o crescimento está desacelerando. Investimentos não relacionados a imóveis ainda mais altos não podem ser justificados.
As alternativas óbvias são um maior consumo público e privado. Mas, dadas as dificuldades financeiras dos governos locais, o primeiro exigirá um aumento nos gastos do governo central. Enquanto isso, o segundo exigirá uma mudança na distribuição de renda em direção às famílias. Nenhuma das opções parece provável. O governo central parece ser muito tímido para tomar medidas drásticas desse tipo.
A realidade básica da economia chinesa é que o consumo das famílias representa apenas cerca de 40% do PIB. Sim, isso se deve em parte à taxa de poupança das famílias, que era em média cerca de 35% da renda disponível das famílias nos anos anteriores à Covid.
Mas é ainda mais porque a renda disponível das famílias representa apenas cerca de 60% do PIB. Os outros 40% são destinados a outras instituições, ou seja, entidades governamentais, empresas estatais e corporações privadas. A taxa de poupança dessas entidades parece ter sido em torno de 60% da renda total. Isso coloca a tão aclamada taxa de poupança das famílias na sombra.
A China é, na verdade, hipercapitalista. Uma enorme proporção da renda nacional vai para os controladores de capital e está sendo poupada por eles. Durante o período de hipercrescimento anterior, isso funcionou bem.
Mas agora a poupança é grande demais para ser usada de forma produtiva. A renda agora precisa ser acumulada por aqueles que irão gastá-la. Isso geraria um maior crescimento do consumo no médio prazo e níveis mais altos de consumo no longo prazo, fornecendo assim uma base sólida de demanda doméstica para a expansão futura. Mas isso exigirá a redistribuição de renda e ativos para as pessoas comuns, juntamente com uma mudança significativa no foco dos gastos públicos. Também exigirá uma reestruturação antecipada das dívidas pendentes.
Isso parece ser um momento decisivo na história econômica moderna da China. Se o governo reconhecer que o antigo modelo de alta poupança e alto investimento está quebrado, ele pode gerar um crescimento razoável com uma economia mais equilibrada liderada pelo consumo.
Uma taxa de poupança de, digamos, 30-35% do PIB seria suficiente. Mas, para alcançar algo parecido com isso, é necessário fazer mudanças revolucionárias na distribuição de renda e nas prioridades do governo. Isso seria bom para a China. O país pode evitar a armadilha do Japão. Mas será que vai fazer isso?
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