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Ilan Goldfajn

Emissão monetária resolve? Não escapamos de focar os mais vulneráveis

Cenário mais dramático seria perdermos a âncora monetária

Ilan Goldfajn

Não é o momento de minimizar, reduzir, negar. A atual pandemia é das mais graves que as atuais gerações já enfrentaram. Suas consequências nos colocam diante de uma crise econômica de grandes proporções, a recessão e o desemprego vão atingir níveis recordes.

O papel do governo, da sociedade de forma geral, é proteger os mais vulneráveis, aqueles que não têm recursos e condições de atravessar essa crise, que será dura, mas passageira. O objetivo é evitar que essa crise tenha consequências permanentes, principalmente perda de vidas, mas também de empregos e da capacidade da economia de se recuperar, assim que a pandemia permitir.

O governo precisará despender um montante elevado de recursos, a exemplo de quase todas as economias do mundo. Os gastos no presente nos levarão a tomar emprestado do futuro. A dívida pública vai aumentar substancialmente.

O problema, ao contrário do resto do mundo, é que entramos nessa crise já comprometidos do ponto de vista fiscal. Entre os emergentes, o Brasil já tinha uma dívida bruta elevada de 76% do PIB, ante média de 50% do PIB das economias emergentes. Neste ano, dada a necessidade de gastar mais para proteger as pessoas em situação vulnerável e garantir maiores recursos para saúde, o aumento do déficit e queda do PIB levará a dívida para ao menos 90% do PIB.

Já faz anos estamos reformando a economia para tentar estabilizar a dívida pública como proporção do PIB (Produto Interno Bruto), que ainda crescia no momento que a crise eclodiu. Nessa crise, infelizmente, temos gastos maiores do que nossa condição fiscal permite. Mesmo indo ao limite do possível, e um pouco além, será imperativo fazer escolhas e focar as despesas que consideremos prioritários.

O momento é de enfrentar a realidade, não negar. Isso significa rechaçar saídas ilusórias para o problema de falta de recursos. As saídas sem custos, infelizmente, não existem.

Queria oferecer minha contribuição numa área que envolve certo obscurantismo técnico, mas com um certo cuidado pode ser esclarecido: Emitir dinheiro resolve o nosso problema de falta de recursos? A resposta, que darei no final, é que não escapamos de focar, fazer escolhas com os recursos públicos.

Em primeiro lugar, precisamos entender o que significa emitir dinheiro no mundo moderno.

Emissão monetária não é impressão de papel-moeda (bilhetes e moedas metálicas) que é parte pequena dos nossos meios de pagamento (apenas em torno de 3-4% do PIB). Moeda é algo mais digital (depósitos nos bancos ou reservas bancárias no Banco Central). Não será por meio de mais impressão de papel moeda que conseguiremos financiar 10% do PIB, nem teremos repentinamente mais demanda espontânea na crise (na verdade parece que o isolamento em casa tem reduzido, talvez até permanentemente, o uso de moeda manual).

“Emissão de moeda” ou fazer QE (sigla de quantitative easing, termo em inglês para a política monetária que prevê expansão de moeda) são formas de emitir algum passivo do Banco Central (BC). Esses passivos podem ser reservas bancárias remuneradas (típico no exterior, aqui serão chamadas depósitos voluntários) ou operações compromissadas (chamadas repos no exterior, são mais comuns no Brasil, por razões históricas como a cultura do overnight, necessidade de garantia do título, entre outros).

A emissão monetária significa elevar o passivo reservas bancárias/depósito voluntário (ou compromissadas no Brasil) para poder adquirir ativos ou dar crédito. No QE a contrapartida da compra de ativos públicos e privados é também emissão desse mesmo passivo. Há diferenças sutis pois o QE é usado normalmente quando se chega ao chamado Zero Lower Bound, uma taxa de juro básico tão baixa que limita a ação da autoridade monetária. Mas para o atual debate no Brasil, acho que podemos tratar emissão monetária ou QE da mesma forma.

O passivo do BC é uma dívida do governo. No Brasil as compromissadas formalmente fazem parte do nosso conceito de dívida pública. Mas mesmo que não fossem, e tivessem o mesmo status de reservas bancárias/depósitos voluntários continuariam sendo um passivo do governo, no sentido que é um compromisso do governo com a sociedade. Em outras palavras, para todos os fins, aumento do passivo do BC eleva a dívida do governo.

Tanto as reservas remuneradas quanto as compromissadas são passivos remunerados pela taxa de juros básica do governo (Selic no Brasil), custo equivalente a emissão de títulos do Tesouro Nacional (TN) de duração de um dia (as chamadas Letras Financeiras Tesouro). Se endividar via TN ou via “emissão monetária” (aumento do passivo do BC) tem o mesmo custo para a sociedade.

Na ausência de repressão financeira (e/ou controle total de capitais) a sociedade tem a opção de reter ou não esses passivos do BC, remetendo ao exterior ou comprando bens ou ativos reais. Há sempre a possibilidade de fuga da moeda, como é o caso da Argentina e de outros países. Não há em economias emergentes, abertas financeiramente como a brasileira, formas de garantir de maneira automática e mecânica maior financiamento da sociedade seja via dívida do TN, seja do BC.

A capacidade de o BC se endividar, portanto, também depende da remuneração dos seus passivos. Uma remuneração muito baixa pode pressionar os detentores da nossa dívida a remeter recursos para outros países. Mas não são apenas os investidores estrangeiros. Esses detentores da dívida (TN+BC) somos nós mesmos, a grande maioria da dívida pública é detida por brasileiros. Nenhum país do mundo resiste à fuga dos ativos domésticos por seus cidadãos.

A remuneração requerida dos passivos do governo, seja BC ou TN, depende das expectativas domésticas (inflação, risco Brasil, reformas, fiscal, institucional, entre outros) mas também depende das alternativas disponíveis aos investidores no exterior, inclusive aos brasileiros.

Minha avaliação é de que tanto a nossa situação fiscal quanto o quadro institucional piorou. Portanto, o risco Brasil e os juros de equilíbrio devem ter se elevado na crise, não caído. O risco percebido dos detentores da dívida (BC + TN) deve ter subido nessa crise. A busca por juros básicos um pouco menores para ajudar/estimular deve ocorrer, mas de forma moderada e cautelosa. No entanto, há que se ter em mente que juros muito menores vão na direção contrária ao risco percebido. Avançamos muito institucionalmente nos últimos anos, mas os avanços foram e sempre serão lentos. Não há garantias.

Forçar/pressionar uma remuneração muito abaixo do equilíbrio pode ter consequências que variam de toleráveis a dramáticas.

O tolerável seria uma depreciação significativa do Real (overshooting), mas controlada, que barateie nossos ativos de tal forma que os investidores esperem uma apreciação futura da moeda que compense pelo risco maior de investir no Brasil. Há sempre risco desse processo afetar expectativas de inflação no médio e no longo prazo.

Já a depreciação descontrolada ocorre quando processos de overshooting desencadeiam dinâmicas perversas, processos autorrealizáveis, empresas fazendo hedge do patrimônio, repasse cambial não linear que afete inflação no curto e médio prazo, necessidade de subida de juros na crise.

O mais dramático seria perdermos a âncora monetária. Neste caso, o experimento mal sucedido na crise pode levar a uma fuga da poupança nacional, perda de anos de credibilidade na moeda. A resposta seria uma subida de juros, o que traria desconfiança na rolagem da dívida. Portanto, recomendo que a busca de juros menores ocorram com cautela até porque o BC controla o juros de curto prazo, mas não os juros de equilíbrio que os investidores exigem para comprar um título do Tesouro Nacional.

Foram necessárias décadas de juros altos e avanços na parte fiscal/monetária/institucional que permitiram a atual credibilidade da moeda brasileira. À essa credibilidade deve-se a não dolarização da economia, o fato da poupança permanecer no país, e o baixo repasse da variação cambial aos preços (passthrough). Graças a isso, já não é mais necessário dar um choque de juros (para cima!) em crise. Mas não podemos tomar essa credibilidade da moeda como dada. Essa conquista tem que ser cultivada e trabalhada permanentemente. Portanto, falar em emitir moeda como uma solução sem custos me parece um voluntarismo perigoso e desnecessário.

Em suma, não escapamos de focar e fazer escolhas na distribuição de recursos, nos gastos do governo. Para mim isso significa concentrar no que é realmente necessário: proteger as vidas, as pessoas mais vulneráveis, os informais e autônomos, os empregos, e as pequenas e medias empresas.

Quase todo o resto é luxo.

Ilan Goldfajn

É presidente do Conselho do Credit Suisse no Brasil; presidiu o Banco Central entre junho de 2016 e março de 2019

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