"Se algo não pode durar para sempre, vai parar." Isso é conhecido como "lei de Stein", em homenagem ao falecido Herbert Stein, ex-presidente do Conselho de Consultores Econômicos de Richard Nixon. Stein publicou isso em junho de 1989, em referência aos déficits comerciais e orçamentários dos EUA.
Eles ainda não pararam! Mas, como diz um provérbio alemão de importância semelhante, "as árvores não crescem até o céu". Em algum momento, o peso da árvore se torna insustentável. Isso também é verdade para a dívida fiscal. Limites para a dívida existem para cada economia, mesmo uma tão poderosa quanto a dos EUA.
Em um blog recente sobre "Os Riscos Fiscais e Financeiros de um Mundo com Alta Dívida e Baixo Crescimento", Tobias Adrian, Vitor Gaspar e Pierre-Olivier Gourinchas elucidam a dinâmica da situação global atual. No geral, eles observam, a sustentabilidade da dívida depende de quatro elementos: saldos primários, crescimento econômico, taxas de juros reais e dívida.
"Saldos primários mais altos —o excesso de receitas do governo sobre despesas, excluindo pagamentos de juros— e crescimento ajudam a alcançar a sustentabilidade da dívida, enquanto taxas de juros mais altas e níveis de dívida tornam isso mais desafiador." A crise financeira global que atingiu em 2007 e depois a pandemia de 2020 e seus desdobramentos causaram enormes saltos nas proporções da dívida pública em relação ao PIB em economias de alta renda e emergentes. Até 2028, essas proporções devem atingir 120 e 80 por cento, respectivamente.
No primeiro caso, essas são as maiores proporções desde a Segunda Guerra Mundial. No segundo caso, essas são as maiores de todos os tempos. As dinâmicas da dívida foram extremamente favoráveis por muito tempo, em parte devido às taxas de juros reais ultrabaixas. Mas agora tudo se tornou mais difícil.
"As taxas de crescimento de médio prazo estão", argumentam os autores, "previstas para continuar declinando devido ao crescimento medíocre da produtividade, demografia mais fraca, investimento fraco e cicatrizes contínuas da pandemia."
O envelhecimento aumenta diretamente as pressões de gastos públicos também. Além disso, mesmo que, como parece provável, as taxas reais de juros de equilíbrio de curto prazo —a chamada "taxa natural"— voltem a níveis baixos, as taxas reais de juros de longo prazo podem não fazer o mesmo, em parte devido a saltos recentes na percepção de risco. Este "prêmio de risco de prazo" aumentou substancialmente recentemente. Assim, as taxas reais de juros de longo prazo podem permanecer persistentemente altas, em parte devido a percepções de risco de inflação, em parte devido ao aperto quantitativo e em parte porque os déficits fiscais de muitos países devem permanecer grandes.
Tudo isso ameaça criar um círculo vicioso no qual altas percepções de risco elevam as taxas de juros acima das taxas de crescimento prováveis, tornando assim as posições fiscais menos sustentáveis e mantendo os prêmios de risco altos. A dívida fiscal elevada também piora a ameaça de um "nexo banco-soberano", no qual bancos fracos causam preocupação sobre a capacidade dos soberanos de resgatá-los e vice-versa.
Dar para argumentar que a situação dos EUA é a mais relevante de todas. A entidade não partidária Escritório de Orçamento do Congresso observa que "a dívida detida pelo público aumenta a cada ano em relação ao tamanho da economia e deve atingir 116 por cento do PIB em 2034 —um montante maior do que em qualquer momento da história da nação. De 2024 a 2034, aumentos nos gastos obrigatórios e custos de juros superam as quedas nos gastos discricionários e no crescimento das receitas e da economia, elevando a dívida. Essa tendência persiste, levando a dívida federal a 172 por cento do PIB em 2054."
Apenas um economista corajoso poderia insistir que isso pode continuar para sempre. Em algum momento, com certeza, a lei de Stein morderia: a resistência dos investidores a novos aumentos na dívida saltaria e então a monetização, inflação, repressão financeira e uma bagunça monetária global se seguiriam.
Aqui estão três fatos relevantes para os EUA: primeiro, até 2034, os gastos federais obrigatórios devem atingir 15,1 por cento do PIB em relação à receita federal total de meros 17,9 por cento; segundo, a receita federal foi apenas 73 por cento das despesas em 2023; e, terceiro, o saldo primário está em déficit consistente desde o início dos anos 2000.
Tudo isso mostra o quão imensamente difícil será controlar os déficits totais.
A política está fortemente contra isso. Desde Ronald Reagan, os republicanos se tornaram indiferentes ao equilíbrio do orçamento. Seu objetivo, em vez disso, é reduzir impostos.
Bill Clinton e Barack Obama fizeram sérias tentativas de prudência fiscal. Mas isso permitiu a George W. Bush e Donald Trump reduzir os impostos. Os democratas agora decidiram que a terra arrasada é uma estratégia melhor.
Assim, ambos os partidos executarão felizmente grandes déficits —e deixarão o futuro cuidar de si mesmo. Até quando isso pode durar? Não para sempre.
Como alertou o falecido Rudiger Dornbusch: "Na economia, as coisas demoram mais para acontecer do que você pensa que vão, e então acontecem mais rápido do que você pensou que poderiam."
Alguns economistas parecem acreditar que a demanda pelo dinheiro de um soberano é infinita: enquanto houver alguma folga na economia, o governo pode continuar imprimindo. Mas a fuga do dinheiro de um soberano pode ocorrer facilmente antes disso. Outros argumentam que se o endividamento for direcionado para investimentos lucrativos, ele se pagará. Para que o endividamento seja utilizado importa. Mas a ligação entre ativos ilíquidos e capacidade de serviço da dívida é imperfeita.
Soberanos prudentes, mesmo os poderosos capazes de se endividar em suas próprias moedas, não podem escapar de um caminho explosivo para a dívida fiscal para sempre.
O blog do FMI argumenta que "primeiro e acima de tudo, os países devem começar a reconstruir gradual e credivelmente os amortecedores fiscais e garantir a sustentabilidade de longo prazo de sua dívida soberana".
Tudo isso é sensato. Mas o aperto fiscal também exigirá um aumento nos gastos em outros lugares, alguns deles no exterior. A melhor abordagem seria começar logo, ajustar lentamente e coordenar globalmente. Quais são as chances de algo tão sensato? Perto de zero, infelizmente.
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