Enquanto Jay Powell enfrentava repórteres na quarta-feira (31) após a primeira reunião de política do Federal Reserve dos EUA em 2024, seu humor estava confiante. Elogiando "seis meses de boa inflação" e prevendo mais por vir, o presidente do Fed disse: "Sejamos honestos: esta é uma boa economia".
Talvez um pouco boa demais. Na sexta-feira (2), os mercados ficaram chocados com um comunicado do Bureau of Labor Statistics que mostrou que a economia dos EUA adicionou 353 mil empregos em janeiro —quase o dobro do esperado.
Um corte nas taxas de juros em março —já descrito como improvável por Powell— foi instantaneamente descartado em Wall Street como resultado dos dados de emprego surpreendentes.
Bancos centrais ao redor do mundo começaram a se preparar para cortes nas taxas de juros devido à inflação em constante enfraquecimento. Mas, como os números de emprego dos EUA demonstram, os mercados de trabalho aquecidos são a maior barreira potencial para atingir suas metas de inflação de 2%.
Eswar Prasad, economista da Universidade Cornell, diz que os dados de sexta-feira tornaram a declaração de vitória contra a inflação "uma decisão muito mais difícil" para os bancos centrais. "A realidade é que, com essas pressões, será muito difícil manter a inflação contida, a menos que o crescimento da produtividade permaneça forte".
Isso não nega o quão dramáticas foram as melhorias no cenário da inflação. Há um ano, o Fed e seus pares estavam no meio de uma série brutal de aumentos nas taxas de juros que alguns temiam que levaria as economias à recessão.
Powell alertou em fevereiro de 2023 que os funcionários ainda tinham "um longo caminho a percorrer" enquanto tentavam aplacar as "dificuldades significativas" impostas pela maior inflação em 40 anos. Desde então, a inflação caiu em direção à meta de 2% do Fed em uma variedade de indicadores diferentes.
Em Frankfurt, Christine Lagarde, presidente do Banco Central Europeu, em 25 de janeiro, soou igualmente positiva sobre o cenário da zona do euro ao declarar o "processo de desinflação" em andamento; o crescimento dos preços principais no bloco agora é de 2,8%, não muito longe da meta de 2% do BCE.
Andrew Bailey, presidente do Banco da Inglaterra, disse a repórteres em Londres na última quinta-feira (1º) que estava vendo "boas notícias sobre a inflação" depois que o crescimento dos preços no Reino Unido caiu pela metade em seis meses, para 4%.
A velocidade da queda da inflação nos últimos meses pegou muitos formuladores de políticas de surpresa. O crescimento dos preços ao consumidor nas economias avançadas caiu de mais de 7% em 2022 para 4,6% em 2023, de acordo com o FMI.
As previsões do fundo na semana passada apontaram para uma queda adicional para apenas 2,6% este ano —muito abaixo de sua previsão anterior de 3%— com quatro quintos das economias que ele acompanha prevendo uma queda na inflação anual principal e básica em 2024.
Mahmood Pradhan, chefe de macroeconomia global do Amundi Investment Institute, argumenta que a tendência da inflação agora está "decisivamente em queda e é apenas uma questão de tempo antes de vermos cortes substanciais nas taxas este ano".
Ele acrescentou: "Os banqueiros centrais, por cautela, querem esperar um pouco mais, mas consigo ver o Fed, o BCE e o Banco da Inglaterra todos cortando no meio deste ano".
O progresso contínuo nessa história de desinflação dependerá muito do destino dos mercados de trabalho. Enquanto as quedas iniciais na inflação foram impulsionadas por fatores externos, o progresso agora depende da tarefa mais difícil de suprimir o crescimento dos preços gerados internamente. Isso será mais difícil se os empregos e o crescimento salarial permanecerem muito robustos.
Economistas dizem que eliminar os últimos vestígios de crescimento excessivo dos preços pode exigir que os formuladores de políticas mantenham uma política persistentemente rigorosa que deprime ainda mais a demanda.
Tudo isso fala de uma preocupação que tem assombrado os banqueiros centrais há meses: será que a "última milha" do esforço para reduzir o crescimento dos preços para suas metas de 2% será a mais difícil? Se for, os bancos centrais terão que ser particularmente pacientes antes de reduzir as taxas.
Entre os principais bancos centrais, os funcionários do Fed têm parecido consistentemente os menos preocupados com as dificuldades de passar por essa fase final da jornada de combate à inflação.
A produtividade continua parecendo realmente boa. A economia dos EUA pode tolerar salários mais altos.
O próprio Powell mostrou-se cético sobre a ideia em dezembro. "A inflação continua caindo", disse ele. "Até agora, está tudo bem —embora a gente assuma que vai ficar mais difícil daqui para frente. Mas até agora, não ficou."
A confiança do Fed deve-se tanto à natureza da inflação nos EUA quanto ao ritmo de sua queda. Embora os EUA tenham sido duramente atingidos pela interrupção das cadeias de suprimentos relacionadas à Covid, eles não viram o nível de aumento nos preços de energia que impulsionou a inflação em toda a Europa após a invasão da Ucrânia pela Rússia. Como resultado, a inflação nos EUA nunca atingiu dois dígitos, atingindo o pico de 9,1% em 2022.
A natureza do choque inflacionário também tornou sua reversão mais rápida. Em algumas medidas —incluindo um indicador de seis meses de gastos de consumo pessoal básico, o melhor sinal de pressões de preços subjacentes, segundo funcionários do Fed— a inflação agora está abaixo de 2%.
Mas as preocupações com um mercado de trabalho superaquecido ressurgiram com força na sexta-feira. Além dos números explosivos de janeiro, os dados de dezembro e novembro foram revisados para cima e os ganhos médios por hora aumentaram 4,5%, de acordo com o departamento de trabalho.
Diane Swonk, economista-chefe dos EUA na KPMG, diz que os níveis incomumente baixos de demissões e a queda nas horas trabalhadas sugerem que parte da força do mercado de trabalho se deve ao "acúmulo" de mão de obra pelos empregadores. Aqueles que tiveram dificuldade em contratar trabalhadores após o fim dos bloqueios da Covid não queriam se encontrar na mesma posição quando a demanda aumentasse, explica ela.
"No entanto, ainda são muitos mais contracheques para começar o ano do que o habitual", acrescenta ela. "Quando combinado com as revisões para cima dos dois meses anteriores e o crescimento salarial mais forte do que o esperado, isso sugere que o mercado de trabalho pode estar se acelerando novamente."
Curt Covington, diretor sênior da AgAmerica Lending, fornecedora de crédito para agricultores, diz que as pressões salariais permanecem altas em estados como a Califórnia, onde o salário mínimo estadual subiu mais 50 centavos de dólar para US$ 16 (R$ 80,08) por hora este ano —acima dos US$ 12 (R$ 60,06) por hora quando a pandemia começou.
"A [produção de] certas commodities é muito dependente de mão de obra, especialmente culturas especiais", diz Covington. "Você não vê muito aumento nos custos de mão de obra nas culturas do Meio-Oeste, como milho e feijão, mas quando se trata de culturas especiais, como algumas frutas e vegetais, o custo da mão de obra aumentou significativamente."
Alguns economistas se preocupam que a deflação nos preços dos bens causada pelo alívio das pressões nas cadeias de suprimentos em breve chegará ao fim, tornando ainda mais difícil suprimir o crescimento geral dos preços. Isso é especialmente relevante dada a forte demanda nos EUA, com a economia expandindo a uma taxa anualizada de 3,3% no quarto trimestre.
Pradhan argumentou que o crescimento salarial persistentemente alto representa a principal incógnita para os banqueiros centrais enquanto se preparam para a "última milha" da jornada de desinflação.
Essa alta, porém, permanece tranquila. O crescimento salarial nos EUA deve ser benigno porque é apoiado por um forte crescimento da produtividade, argumenta ele. Na Europa, a fraca demanda econômica deve levar a uma "moderação contínua".
Outros observam que a situação enfrentada pelo Fed é muito diferente da temida espiral de salários e preços vista durante os anos 1970 e início dos anos 1980. "Essa onda de inflação não foi principalmente sobre demanda. Foi sobre interrupções nas cadeias de suprimentos, mercados de trabalho e gastos causados pela Covid", diz Claudia Sahm, ex-economista do Fed e fundadora da Sahm Consulting.
"A produtividade continua parecendo realmente boa", acrescenta ela. "A economia dos EUA pode tolerar salários mais altos".
No Banco Central Europeu, os responsáveis pela definição das taxas de juros deixaram claro que seu foco principal nos próximos meses será nos acordos salariais e se eles são compatíveis com a meta de inflação de 2 por cento.
Em dezembro, o chefe do banco central alemão, Joachim Nagel, alertou que a inflação era "uma fera teimosa e gananciosa" e que reduzi-la exigiria "apertar os dentes e não desistir". Mais recentemente, Nagel se mostrou um pouco mais otimista, dizendo em um evento em Berlim na semana passada que a fera havia sido "domada".
Lagarde, contudo, tem alertado que é "prematuro" discutir possíveis cortes nas taxas de juros neste estágio, principalmente por causa do aumento dos salários. A preocupação no BCE e em outros lugares é que os trabalhadores exigirão grandes aumentos salariais para recuperar o poder de compra perdido durante os picos iniciais nos preços. À medida que esse aumento do poder de gasto se reflete na economia, ele desencadeia uma nova alta nos preços.
Os salários na zona do euro aumentaram mais de 5 por cento no ano passado, próximo à taxa anual de inflação. Embora dados recentes mostrem que a pressão salarial está "já em declínio", Lagarde disse que o BCE ainda quer ter certeza de que os custos trabalhistas mais altos são "suficientemente absorvidos" pelas empresas que optam por reduzir suas margens de lucro em vez de aumentar seus preços.
A inflação na zona do euro caiu constantemente de um recorde de 10,6 por cento no final de 2022 para abaixo de 3 por cento, mas Lagarde expressou preocupação de que uma área onde os preços parecem mais persistentes seja o setor de serviços, onde o trabalho representa uma grande parcela dos custos totais. Os preços dos serviços na zona do euro subiram 4 por cento no ano até janeiro pelo terceiro mês consecutivo.
Assim como nos Estados Unidos, essas preocupações são sustentadas pela resistência inesperada do mercado de trabalho da região. O desemprego na zona do euro permaneceu em uma mínima histórica de 6,4 por cento em dezembro e muitas empresas, especialmente no setor de serviços, ainda reclamam que a escassez de mão de obra é a principal restrição à produção.
Mas, assim como nos Estados Unidos, economistas otimistas descartam a ideia de que a Europa está à beira de uma espiral de salários e preços, apontando que a "indexação" automática dos salários aos preços desapareceu em grande parte, exceto em alguns países, como a Bélgica.
Uma diferença fundamental em relação a períodos anteriores de alta inflação é que os salários parecem estar seguindo os preços em vez de liderá-los, de acordo com Sven Jari Stehn, economista-chefe da Europa no Goldman Sachs. "É natural que, quando você tem um choque de oferta que eleva os preços, isso tenha um impacto defasado nos salários, mas o risco aqui não é tão grande", diz ele.
Embora os mercados de trabalho estejam apertados, pode ser difícil para muitas empresas repassar os custos salariais mais altos porque, ao contrário dos Estados Unidos, as economias subjacentes estão estagnadas. Portanto, embora os sindicatos tenham exigido na semana passada um aumento salarial de 6 a 7 por cento para os trabalhadores químicos alemães, isso parece improvável de desencadear uma alta de preços em um setor que sofreu uma queda de 11 por cento na produção no ano passado.
"Um aumento salarial pontual é muito diferente de uma espiral", diz Marcel Fratzscher, ex-funcionário do BCE e atual diretor do Instituto Alemão de Pesquisa Econômica em Berlim. "O BCE deve ignorar um ajuste pontual."
Em particular, os responsáveis pela definição das taxas de juros do BCE dizem estar confiantes. "Vemos indicadores se movendo na direção certa", diz um dos membros do seu conselho de governadores. "A política monetária está funcionando. A inflação está caindo."
Os funcionários do Banco da Inglaterra não estão tão confiantes - pelo menos ainda não. Embora Bailey tenha finalmente aberto a porta para taxas de juros mais baixas na semana passada, depois que seu comitê de política manteve as taxas em 5,25 por cento, o governador do BoE parecia andar em torno do assunto de cortes nas taxas, como se mencionar a ideia em voz alta pudesse causar um alívio injustificado nos mercados.
Embora o mercado de trabalho do Reino Unido tenha esfriado, ele ainda está "apertado em termos históricos", alertou o banco, destacando indicadores de pressões persistentes nos preços, incluindo o crescimento dos salários e a inflação dos serviços. Uma pesquisa dos agentes regionais do BoE mostrou que os acordos salariais cairão para uma média de 5,4 por cento este ano, um número que não está muito abaixo dos 6 por cento do ano passado.
Preocupações com outros "riscos positivos" para a inflação têm aumentado a cautela dos banqueiros centrais. Um óbvio deriva dos conflitos contínuos no Oriente Médio; a interrupção do transporte marítimo devido a ataques de rebeldes houthis a navios no Mar Vermelho é amplamente citada como um fator que poderia elevar a inflação além do esperado. A Europa parece particularmente exposta, dada a importância da rota comercial para importações da China.
No entanto, os responsáveis pela definição das taxas de juros, incluindo Lagarde do BCE, tendem a minimizar essa questão, apontando que o transporte marítimo representa apenas 1,5% do custo total das mercadorias. Os economistas parecem concordar. O Goldman estimou que o aumento das tarifas de transporte de contêineres contribuirá apenas com 0,1 ponto percentual para a inflação global.
Mesmo o novo modelo de inteligência artificial do BCE para previsão da inflação mostra que ela está prestes a cair muito mais perto de 2% até o verão do que o banco central previu apenas algumas semanas atrás.
No entanto, os bancos provavelmente permanecerão cautelosos em agir muito cedo e depois serem forçados a reverter abruptamente o curso se a inflação voltar a subir. O próprio FMI alertou no ano passado que há uma história prodigiosamente rica de bancos centrais declarando prematuramente vitória sobre a inflação.
Isso inclui os Estados Unidos, onde o presidente do Federal Reserve, Arthur Burns, foi acusado de ser muito relaxado em relação ao crescimento dos preços no início dos anos 1970, não conseguindo lidar com um flagelo que assolou a economia americana por uma década inteira.
A rápida reversão da inflação impulsionada pela oferta, em contraste com o persistente crescimento dos preços domésticos, deixa os banqueiros centrais diante de um delicado ato de equilíbrio, diz Krishna Guha, ex-funcionário do Federal Reserve que agora é vice-presidente do banco de investimento Evercore-ISI.
"Você quer ter certeza de que não compromete o pouso suave mantendo a política monetária muito restritiva por muito tempo", diz ele. "O trabalho ainda não está totalmente concluído, mas eles estão razoavelmente próximos —em alguns casos, muito próximos— de terem conseguido isso."
Sahm está mais confiante, dizendo que o mercado teve "meses de bons dados sobre preços".
"Este relatório de empregos [de janeiro] não muda o fato de que vai se revelar que a primeira milha foi a mais difícil, não a última."
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