Desde a grande crise financeira de 2008, as autoridades globais têm se envolvido na maior iniciativa para reduzir os riscos do sistema financeiro desde a década de 1930. No entanto, a instabilidade e a gestão de riscos com falhas no mercado são resistentes às regulações.
O colapso no ano passado do Silicon Valley Bank, o 16º maior banco dos EUA, expôs erros básicos, incluindo uma falha em proteger-se contra o risco de juros crescentes minarem o valor de face de seus títulos. Isso foi seguido por uma corrida de saques com uma velocidade até então inimaginável no SVB e em outros bancos regionais.
Além disso, a venda forçada do Credit Suisse para o rival UBS na Europa, levou Agustín Carstens, chefe do Banco de Compensações Internacionais, a declarar que os modelos de negócios eram ruins, os procedimentos de gestão de riscos "eram lamentavelmente inadequados" e a governança era deficiente.
Em seguida, houve episódios repetidos de turbulência no mercado de títulos do Tesouro dos EUA de US$ 26 trilhões, o refúgio financeiro do mundo.
Mas o caso mais extremo aconteceu antes: a corrida por dinheiro em março de 2020, à medida que a disseminação da covid-19 se acelerava.
A volatilidade na época foi exacerbada pela redução na liquidez e capacidade de formação de mercado dos grandes bancos, ironicamente um resultado da resposta regulatória à crise financeira de anos antes.
Como o mercado de títulos fornece suporte vital para as operações de proteção de investidores globais, há temores de que estratégias de negociação arriscadas de fundos de hedge envolvendo grandes empréstimos representem uma ameaça constante de desestabilização.
Enquanto isso, o mercado de títulos do governo do Reino Unido entrou em colapso em 2022, à medida que as estratégias de investimento dos fundos de pensão lutavam para lidar com um aumento repentino nos juros pagos por título e consequente desvalorização do papel.
Essa atividade desestabilizadora é fomentada, entre outras coisas, pelo crescimento acentuado nos mercados de crédito privado e por um sistema bancário paralelo que inclui fundos de mercado monetário, fundos de hedge, traders eletrônicos automatizados e outros que operam em u m ambiente menos transparente e menos regulamentado do que os bancos.
A participação de ativos financeiros globais detidos por essas instituições financeiras não bancárias aumentou de 25% após a crise de 2008 para 47,2% em 2022, superior aos 39,7% dos bancos convencionais.
Ninguém pode ter certeza de que ameaças cibernéticas ou de criptoativos possam estar presentes nesse parque de diversões financeiro onde produtos complexos proliferam.
Enquanto os mercados de crédito privado dispararam, o patrimônio líquido de companhias abertas encolheu. Segundo a OCDE, mais de 30 mil empresas fecharam capital globalmente desde 2005, principalmente nos EUA e na Europa. Essas retiradas não foram compensadas por novas listagens. A recompra de ações contribuiu ainda mais para o encolhimento.
Nesse ambiente, que parece cronicamente vulnerável a choques, os investidores passaram a esperar constantes resgates dos bancos centrais, um incentivo moralmente perigoso para mais tomada de riscos e acumulação de dívidas.
Cada uma dessas perturbações de mercado pode ser explicada como o resultado de circunstâncias particulares. No entanto, todas refletem mudanças profundas e de longo prazo no papel e na estrutura do sistema financeiro mundial.
No período imediatamente pós-guerra, a tarefa central desse sistema era simples. O setor doméstico nos países desenvolvidos poupava por motivos de precaução e para aposentadoria. Ele passava essas economias, por meio do sistema bancário e dos mercados de capitais, para os governos para financiar déficits orçamentários e para o setor corporativo para financiar capital de giro e investimentos.
Não mais hoje. Uma combinação de globalização, aumento da dívida e mudanças na estrutura industrial reduziu a intensidade de capital dos setores corporativos nas economias avançadas.
As antigas certezas financeiras estão desaparecendo, e novas ainda não as substituíram. Uma parte vital dessa evolução tem sido a crescente dependência de muitos países desenvolvidos, incluindo os EUA e o Reino Unido, da dívida para impulsionar o crescimento econômico.
Segundo o FMI, a dívida nas 39 economias que ele classifica como avançadas subiu de 110% do Produto Interno Bruto na década de 1950 para 278% em 2022.
O aumento foi substancialmente financiado a partir da década de 1980 por países asiáticos emergentes, principalmente a China, que mantinha taxas de câmbio subvalorizadas para facilitar o crescimento liderado por exportações.
Os superávits comerciais resultantes, combinados com sistemas bancários subdesenvolvidos e provisão de bem-estar precária nesses países, levaram a enormes superávits da poupança nacional sobre investimento.
Contrariamente ao padrão estabelecido pela Grã-Bretanha no final do século XIX, quando os britânicos exportaram grandes somas de capital principalmente para países recém-estabelecidos e de baixa renda, os fundos fluíram dos pobres asiáticos para o rico ocidente.
Esse excesso de poupança asiática foi então complementado pelo Japão, onde uma população envelhecida significava menores oportunidades de investimento e maior poupança à medida que os baby boomers se aproximavam da aposentadoria.
Antes da crise financeira de 2008, o excesso de poupança importada contribuiu para baixas taxas de juros e uma bolha de crédito que financiou boom imobiliários nos EUA e em outros lugares. Quando essas bolhas estouraram, essas economias foram direcionadas para a dívida governamental e corporativa não financeira.
Os mercados financeiros facilitaram uma enorme operação de reciclagem para lidar com esses desequilíbrios, com os instrumentos de dívida acabando por financiar o consumo das famílias por meio do sistema bancário e investimentos em hipotecas securitizadas.
Embora a dimensão asiática desse excesso de poupança tenha atraído mais atenção, o excesso de poupança tem sido um fenômeno muito mais amplo.
Em um artigo para o National Bureau of Economic Research, Peter Chen e colegas mostraram que desde o início da década de 1980, o investimento em todo o mundo passou a ser financiado principalmente pela poupança das empresas, derivada do fluxo de caixa operacional muito acima do investimento em capital.
O choque global no mercado de trabalho decorrente da China e de outros países em desenvolvimento ingressando no sistema de comércio internacional levou a custos trabalhistas mais baixos e margens de lucro corporativas mais altas.
Os custos de financiamento e os impostos corporativos caíram, enquanto os dividendos não subiram tão rapidamente quanto os lucros. O setor corporativo global foi assim transformado de um devedor líquido para um poupador líquido.
Os acumuladores de dinheiro mais notáveis hoje são as gigantes de tecnologia dos EUA que impulsionaram a alta das ações nos últimos anos - Amazon, Alphabet, Nvidia, Tesla, Meta, Apple e Microsoft. Estima-se que suas economias em 2023 tenham excedido US$ 300 bilhões.
Os verdadeiros proprietários dessas poupanças são as famílias ricas que, direta ou indiretamente, detêm ações em tais empresas. A parcela da renda disponível destinada aos muito ricos tem aumentado consistentemente desde 1980, aumentando a desigualdade em muitos dos maiores países do mundo.
Como os ricos poupam mais de sua renda, a desigualdade levou à acumulação de um grande excedente de poupança entre os indivíduos ricos, que aumentou paralelamente aos lucros corporativos.
Os economistas Atif Mian, Ludwig Straub e Amir Sufi calculam que o aumento da poupança dos ricos correspondeu ao excesso de poupança que entrou nos EUA do exterior.
Esses fundos foram direcionados para títulos do governo dos EUA - os chamados ativos seguros - e para empréstimos via sistema bancário e mercados de capitais para as famílias americanas.
A combinação de desequilíbrios financeiros globais e política monetária ultra frouxa após a crise financeira resultou em um aumento acentuado da dívida.
Da metade dos anos 2000 a 2022, a dívida pública nas economias avançadas subiu de 76,8% para 113,5% do PIB, refletindo não apenas as pesadas intervenções necessárias por essa crise e a pandemia de covid-19, mas também a facilidade de serviço da dívida quando as receitas fiscais impulsionadas pelo crescimento econômico excediam os baixos custos de financiamento do governo. Tais níveis de dívida não foram vistos até então fora de tempos de guerra.
Foi uma história semelhante entre as corporações não financeiras, onde os títulos em circulação atingiram um recorde de US$ 16,6 trilhões em 2021, mais que o dobro do montante em 2008. Os EUA representaram 40% do total emitido nesse período.
Como Michael Howell, da Cross Border Capital, colocou: "Com estoques vastos e visíveis de acumulação de capital passado, o capitalismo moderno tem que operar um enorme sistema de refinanciamento."
Seu principal propósito é refinanciar a dívida que manteve o crescimento econômico, em vez de levantar capital novo. Howell observa que os bancos paralelos estão tipicamente envolvidos em dois terços desse refinanciamento.
Ao mesmo tempo, a emissão de ações no mundo desenvolvido despencou, e o que resta mudou-se para o leste. Na década de 1990, as empresas não financeiras europeias representavam 41% de todo o capital levantado por meio de ofertas públicas iniciais com mais de 3.500 listagens durante o período. No entanto, elas levantaram apenas 19% entre 2012 e 2022 - uma queda muito maior do que nos EUA.
As autoridades europeias estão preocupados que os mercados de ações domésticos falharam em promover o crescimento econômico. Mas os números contam uma história sobre a polarização da indústria global e uma mudança para a Ásia, onde o investimento ainda vai principalmente para plantas e máquinas físicas famintas por capital, em vez do capital humano e outros ativos intangíveis que dominam os requisitos de financiamento das empresas ocidentais.
Outra razão para a queda das ofertas públicas iniciais é que muitas empresas de private equity pagaram demais por aquisições durante o período de taxas de juros ultrabaixas.
Elas estão com US$ 3,2 trilhões em ativos não vendidos que estão relutantes em vender de volta aos mercados públicos até que os preços das ações subam o suficiente para minimizar as perdas ou gerar lucro.
Além de fornecer rotas de saída para proprietários privados, o principal papel de financiamento primário do mercado de ações global agora é fornecer capital novo para fortalecer a solvência corporativa em tempos de estresse.
Em 2009, por exemplo, após a crise financeira, empresas não financeiras listadas levantaram um recorde de US$ 511 bilhões em novas ações através do mercado de ações. O padrão se repetiu durante a pandemia de 2020, quando o mercado levantou US$ 626 bilhões em novas ações para empresas não financeiras listadas.
Que perigos esse complexo e endividado panorama financeiro representa para a economia e a estabilidade financeira?
Claramente, a acumulação de dívidas em excesso do crescimento da renda nacional não pode continuar para sempre e levanta questões sobre a sustentabilidade da dívida.
Entre os pré-requisitos para a redução da dívida soberana estão o crescimento econômico, taxas de juros relativamente baixas e superávits primários excluindo os custos com juros. Poucas das principais economias exibem todos esses.
O problema com a dívida que foi usada para financiar gastos é que os mutuários, sejam empresas ou países, têm que reduzir despesas para pagar seus credores. Isso deprime a demanda agregada na economia, porque quem emprestou o dinheiro está relutante em gastar os valores já recebidos.
Isso se reflete em um cenário de crescimento fraco. O FMI projeta que o crescimento daqui a cinco anos está prestes a cair para o nível mais baixo em décadas, graças ao crescimento medíocre da produtividade, demografia mais fraca, níveis fracos de investimento e cicatrizes contínuas da pandemia.
Além disso, os governos estão sob intensa pressão tanto para aumentar os gastos públicos quanto para reduzir os impostos. É uma expectativa cada vez mais irrealista; desde o retorno da inflação, o maior aumento nas taxas de juros em décadas intensificou o ônus do serviço da dívida.
No que diz respeito à estabilidade financeira, Atif Mian aponta que uma economia dependente de um suprimento constante de nova dívida para gerar demanda está sempre suscetível a interrupções nos mercados financeiros.
Isso implica que não há escapatória para os bancos centrais terem que fornecer um suporte constante, desonerando os mercados públicos enquanto assumem mais riscos em seus próprios balanços.
Tudo isso pode exigir uma ampla reconsideração sobre a natureza do risco nos mercados financeiros.
Economistas e atuários há muito se referem aos títulos soberanos como ativos "seguros" que oferecem um retorno livre de risco. Muitos também afirmam que os títulos fornecem seguro contra a volatilidade das ações "arriscadas".
Para ser considerado genuinamente livre de riscos, um título soberano deve, no mínimo, oferecer risco de inadimplência negligenciável e o respaldo de um governo fiscalmente conservador.
Historicamente, tais credenciais têm faltado e a inflação fizeram dessa segurança algo sem sentido. Investidores em títulos do governo durante o período inflacionário de 1972 a 1974, por exemplo, perderam metade de sua riqueza real.
No Anuário de Retornos de Investimento Global do UBS, os acadêmicos Elroy Dimson, Paul Marsh e Mike Staunton mostram que as quedas dos preços no mercado de títulos - picos de quedas - historicamente foram maiores e/ou mais longas do que para as ações. Eles concluem categoricamente que os títulos não são ativos "seguros".
Eles também apontam que, embora as correlações negativas entre ações e títulos desde o final da década de 1990 tenham tornado os dois ativos uma proteção um do outro, esse período foi a exceção, não a regra. Foi essencialmente o produto de uma política monetária excepcionalmente frouxa e inflação muito baixa.
As questões do aumento do risco de inadimplência, da expansão fiscal e da alta volatilidade levantam questões particulares para os EUA, que representam 44% do valor do mercado global de títulos soberanos.
Também administram a principal moeda de reserva do mundo e são os principais fornecedores de ativos "seguros" para investidores globais avessos ao risco.
Esses investidores não podem escapar da crescente realidade dos crescentes déficits fiscais e da dívida, primeiro sob a administração Trump e agora sob o presidente Joe Biden.
O próprio Tesouro dos EUA declarou o fardo da dívida pública insustentável, e as constantes batalhas partidárias no Capitólio sobre o teto da dívida do governo levaram os EUA perigosamente perto da inadimplência.
Será que o poderoso dólar também poderia ser destituído? Tais previsões vêm de longa data e sempre se mostraram erradas porque os países que oferecem ativos genuinamente seguros, especialmente a Alemanha e os países nórdicos na Europa, só podem fornecer o suficiente para satisfazer uma pequena fração da demanda global.
Mesmo com sua política caótica, crescente fragilidade fiscal e mercados de dívida pública cada vez mais turbulentos, ainda não existe uma alternativa realista à hegemonia financeira dos EUA.
Tudo isso sugere que o Federal Reserve precisará continuar apoiando o mercado do Tesouro e o sistema bancário.
Com os EUA e muitos outros respondendo ao crescimento da dívida aplicando remédios fiscais e monetários de curto prazo em vez de reformas estruturais, o sistema financeiro continuará a agir como um gigantesco curativo para lidar com desequilíbrios endêmicos e crises periódicas.
Comentários
Os comentários não representam a opinião do jornal; a responsabilidade é do autor da mensagem.